Hàng trăm tỷ USD huy động vốn Các công ty khai thác Bitcoin chuyển hướng sang AI

Tác giả: Wu nói về blockchain

TL;DR：

• Tập thể các công ty khai thác chuyển đổi sang hạ tầng AI: Các công ty khai thác Bitcoin niêm yết ở Bắc Mỹ đang trải qua một quá trình chuyển đổi mạnh mẽ về nhận diện, từ các “công ty khai thác” gắn chặt với giá Bitcoin, có độ biến động cao, chu kỳ mạnh mẽ, sang vị trí nhà vận hành hạ tầng năng lượng và nền tảng trung tâm dữ liệu AI, đồng thời nhận được hàng chục tỷ USD vốn vay dự án và hợp đồng dài hạn.

• Lợi thế cạnh tranh cốt lõi là năng lực điện lớn quy mô và khả năng giao hàng nhanh: Nguyên nhân chính các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI chọn hợp tác với các công ty khai thác là vì các công ty này sở hữu nguồn lực hiếm có trong kỷ nguyên AI — — kết nối lưới điện sẵn có, hạ tầng biến áp, truyền tải phân phối đã phát triển, cùng khả năng giao hàng nhanh, giúp rút ngắn đáng kể thời gian triển khai cụm GPU.

• Các công ty hàng đầu ký hợp đồng dài hạn quy mô lớn: Các công ty khai thác tiêu biểu như Core Scientific, Hut 8, Iris Energy và TeraWulf đã hợp tác sâu với các khách hàng AI hàng đầu, ký các hợp đồng cho thuê dung lượng IT dài hạn tổng cộng hàng trăm MW, trong đó một số hợp đồng dài hạn có giá trị hàng chục tỷ USD, tiềm năng gia hạn còn cao hơn.

• Cấu trúc tài chính biến đổi thúc đẩy chuyển đổi định giá: Các công ty khai thác đang dần sử dụng các hình thức vay nợ dự án, Triple-net (cho thuê ba bên) và điều khoản Take-or-pay (đặt cọc không thương lượng). Sự chuyển đổi này khiến mô hình doanh thu của họ gần hơn với các REIT trung tâm dữ liệu truyền thống, thúc đẩy thị trường vốn định giá lại họ từ các công ty chu kỳ hàng hóa thành các tài sản hạ tầng có dòng tiền ổn định.

• Chuyển đổi đối mặt với rủi ro vốn cao và khả năng thực thi: Trong quá trình chuyển đổi sang hạ tầng, các công ty khai thác cũng đối mặt với chi phí vốn lớn (từ vài triệu đến hàng chục triệu USD/MW), độ tập trung khách hàng cao, và thách thức chuyển đổi từ chỉ triển khai sức mạnh tính toán sang vận hành công nghệ AI. Thị trường hiện tại định giá dựa trên khả năng thành công trong tương lai; nếu thực thi không như kỳ vọng, định giá có thể đảo chiều.

Bối cảnh ngành: Áp lực giảm một nửa và nhu cầu hạ tầng AI đồng thời xuất hiện

Năm 2026, các công ty khai thác Bitcoin niêm yết ở Bắc Mỹ đang trải qua một quá trình chuyển đổi nhận diện rõ rệt.

Trước đây, thị trường vốn coi các “công ty khai thác” là các tài sản chu kỳ cao, gắn chặt với giá Bitcoin, có độ biến động lớn, chu kỳ mạnh mẽ. Giờ đây, họ thường xuất hiện trong các cuộc thảo luận về trung tâm dữ liệu AI, hạ tầng điện năng và định giá lại các tài sản năng lượng. Từ các hợp đồng lưu trữ AI dài hạn, huy động vốn hàng chục tỷ USD, đến các hợp đồng thuê dài hạn siêu dài, một số công ty khai thác truyền thống đang cố gắng định vị lại chính mình thành nhà vận hành hạ tầng năng lượng và nền tảng trung tâm dữ liệu AI.

Sự thay đổi này không phải ngẫu nhiên, mà là kết quả của hai lực lượng cùng thúc đẩy: một bên là áp lực kéo dài sau giảm một nửa Bitcoin năm 2024, ảnh hưởng đến kinh tế khai thác Bitcoin; bên kia là sự mở rộng nhanh chóng của nhu cầu hạ tầng AI.

Sau giảm một nửa Bitcoin 2024, khả năng sinh lời của các công ty khai thác càng bị siết chặt. Nhiều công ty niêm yết phải đối mặt với chi phí toàn bộ (bao gồm năng lượng, khấu hao, lãi vay, thuế, thiết bị) chịu ảnh hưởng lớn bởi biến động giá Bitcoin. Ngày càng nhiều công ty khai thác tìm kiếm các con đường tăng trưởng đa dạng hơn.

Trong khi đó, nhu cầu đào, suy luận AI và tính toán hiệu năng cao tăng nhanh, các trung tâm dữ liệu quy mô lớn bắt đầu gặp các hạn chế mới: không thiếu GPU, mà thiếu điện, thiếu kết nối lưới điện, thiếu hạ tầng có thể giao hàng nhanh. Đối với các nhà hyperscaler và nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI, dù có đủ vốn, cũng không chắc có thể xây dựng các khu vực quy mô hàng trăm MW trong thời gian hợp lý. Sự mất cân đối cung cầu này khiến các công ty khai thác sở hữu hạ tầng điện đã phát triển, khu công nghiệp sẵn có, khả năng tiếp cận năng lượng quy mô lớn bắt đầu có giá trị chiến lược mới.

Vấn đề thực sự đáng đặt câu hỏi không phải là các công ty này có thể làm tốt AI hay không, mà là: tại sao thị trường vốn sẵn sàng cấp vốn hàng chục tỷ USD cho các công ty này? Câu trả lời nằm ở chỗ họ nắm giữ một trong những nguồn lực hiếm có nhất trong kỷ nguyên AI — — khả năng giao hàng quy mô lớn về điện và hạ tầng nhanh chóng.

Từ “máy khai thác” sang “tài sản điện năng” và định giá lại

Trong vài năm qua, thị trường đã định giá các công ty khai thác theo một logic rất rõ ràng: về bản chất, là một dạng đòn bẩy cao của Bitcoin Beta. Khi giá coin tăng, các công ty khai thác thường có độ linh hoạt cao hơn; khi giảm một nửa đến, lợi nhuận bị siết chặt; khi giá coin giảm, họ rơi vào trạng thái sinh tồn. Đối với đa số nhà đầu tư, các công ty khai thác lâu nay giống như một loại tài sản hàng hóa có chu kỳ cao, với các biến số chính luôn xoay quanh giá Bitcoin, độ khó mạng lưới và chi phí năng lượng.

Nhưng sự bùng nổ của AI đang thay đổi vòng tuần hoàn này.

Nhu cầu đào, suy luận và tính toán hiệu năng cao đòi hỏi lượng tính toán khổng lồ, nhưng nguyên nhân chính gây ra hạn chế không phải GPU, mà là nguồn điện ổn định quy mô lớn, khả năng kết nối lưới điện, hạ tầng biến áp, đất công nghiệp, hệ thống làm mát và khả năng giao hàng nhanh. Những thứ này chính là các tài sản mà các công ty khai thác Bắc Mỹ đã liên tục xây dựng trong các chu kỳ tăng giá trước đây. Các khu khai thác quy mô lớn xây dựng để theo đuổi tỷ lệ băm Bitcoin giờ đây bắt đầu được định giá lại thành nền tảng hạ tầng AI. Đối với ngày càng nhiều công ty khai thác, mô hình kinh doanh cũng bắt đầu mở rộng từ bán Hashrate sang bán dung lượng điện và trung tâm dữ liệu.

Tại sao khách hàng AI sẵn sàng hợp tác với các công ty khai thác

Đối với các nhà hyperscaler và nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI, hợp tác với các công ty khai thác không chỉ vì giá điện rẻ hơn. Thứ họ cần là khả năng triển khai nhanh, vì dù có thể mua GPU, họ vẫn không chắc có thể có đủ điện và hạ tầng trung tâm dữ liệu trong thời gian hợp lý. So với xây mới từ đầu, các công ty khai thác đã có sẵn kết nối lưới điện, khu công nghiệp, hạ tầng điện năng đã phát triển, giúp rút ngắn đáng kể thời gian triển khai. Do đó, thứ thị trường mua không chỉ là điện, mà là “khả năng cung cấp điện quy mô lớn và nhanh chóng”.

Quan trọng hơn, trong thị trường trung tâm dữ liệu Bắc Mỹ hiện nay, nguồn lực thực sự hiếm có đã chuyển dần từ GPU sang Thời gian đến Nguồn điện (Time-to-Power). Đối với các cụm AI lớn, chờ đợi nhiều năm để hoàn tất thủ tục phê duyệt lưới điện, xây dựng hệ thống truyền tải, phát triển khu công nghiệp thường đồng nghĩa bỏ lỡ các vòng đào tạo mô hình và cơ hội thương mại. Trong bối cảnh đó, các công ty khai thác đã sở hữu khả năng tiếp cận điện năng mở rộng, khu công nghiệp đã phát triển, và tiềm năng phát triển hàng trăm MW, giúp rút ngắn thời gian triển khai từ nhiều năm xuống còn vài tháng. Trong bối cảnh này, khách hàng AI không chỉ mua điện, mà còn mua khả năng triển khai nhanh và mở rộng liên tục của hạ tầng.

Phân tích các công ty tiêu biểu: hợp đồng, tài chính và chuyển đổi định giá

Core Scientific (CORZ)

Core Scientific (CORZ) và CoreWeave hợp tác dài hạn là ví dụ tiêu biểu từ sớm, với hợp đồng mở rộng lên khoảng 590 MW tải trọng IT, giá trị hợp đồng cơ bản đã tiết lộ đạt hơn 8,7 tỷ USD; khi mở rộng thêm, tổng doanh thu tiềm năng vượt quá 10 tỷ USD. Tháng 7/2025, thông báo về việc CoreWeave mua lại toàn bộ cổ phần của CORZ (định giá khoảng 9 tỷ USD) đã bị chấm dứt vào ngày 30/10/2025 do cổ đông không phê duyệt thỏa thuận hợp nhất. Hiện tại, CORZ vẫn hoạt động độc lập, tiếp tục phát triển mảng HPC/AI.

Hut 8 (HUT)

Tiêu biểu về khả năng thực thi. Đã ký hợp đồng thuê dài hạn với các khách hàng AI hàng đầu, như hợp đồng thuê 15 năm, 245 MW tại khu River Bend, trị giá hợp đồng cơ bản khoảng 7 tỷ USD (có khả năng gia hạn cao hơn). Khu Beacon Point (Texas) ký hợp đồng thuê 15 năm, 352 MW, trị giá hợp đồng cơ bản khoảng 9,8 tỷ USD. Tổng cộng, hai hợp đồng này cung cấp 597 MW, trị giá hợp đồng dài hạn khoảng 16,8 tỷ USD. Công ty hỗ trợ phát triển qua các khoản vay dự án, sử dụng cấu trúc thuê Triple-net để tăng khả năng dự đoán dòng tiền dài hạn, thị trường bắt đầu định giá lại dựa trên dòng tiền dài hạn và đặc tính hạ tầng.

Iris Energy / IREN

Công ty đã ký hợp đồng với Microsoft để triển khai khoảng 200 MW tải trọng IT tại khu Childress 750 MW, hợp đồng 5 năm trị giá khoảng 9,7 tỷ USD (tương đương khoảng 1,94 tỷ USD/năm, dựa trên công bố của công ty và ước tính thị trường). Các kế hoạch này thúc đẩy công ty chuyển đổi thành nhà cung cấp hạ tầng đám mây AI, thị trường bắt đầu định giá lại dựa trên doanh thu hợp đồng dài hạn và dòng tiền hạ tầng. Công ty còn ký hợp đồng mua phần cứng với Dell, tận dụng lợi thế năng lượng tái tạo để thúc đẩy triển khai.

TeraWulf (WULF)

TeraWulf (WULF) đang dần chuyển sang mảng kinh doanh HPC / AI như một động lực tăng trưởng chính. Công ty hợp tác với Fluidstack, bao gồm dự án liên doanh AI 168 MW tại Abernathy (hợp đồng 25 năm, doanh thu hợp đồng khoảng 9,5 tỷ USD), và đã hoàn tất các khoản vay dự án để hỗ trợ phát triển hạ tầng AI, thúc đẩy chuyển đổi thành nền tảng trung tâm dữ liệu AI.

Tổng kết

Tổng các hợp đồng liên quan đến AI, doanh thu dự án và ước tính thị trường đã đạt hàng trăm tỷ USD. Một số công ty dẫn đầu bắt đầu gia tăng doanh thu liên quan đến AI, cấu trúc tài chính dần bổ sung các khoản vay dự án, trái phiếu dài hạn và công cụ tài chính hạ tầng, đồng thời củng cố lý luận định giá dựa trên đặc tính hạ tầng.

Hầu hết các dự án AI dự kiến sẽ hoàn thành và đi vào hoạt động trong năm 2026–2027. Hiện tại (giữa 2026), chưa hoàn tất toàn bộ, doanh thu thực tế vẫn còn trong giai đoạn tăng trưởng.

Chân lý của làn sóng huy động vốn: Định giá dựa trên hạ tầng

Điều đáng chú ý nhất trong làn sóng huy động vốn gần đây không phải là quy mô hợp đồng, mà là sự thay đổi trong cấu trúc tài chính.

Trước đây, các khoản vay của các công ty khai thác chủ yếu dựa vào vốn cổ phần, vay thế chấp thiết bị hoặc các công cụ vay chu kỳ dựa trên giá Bitcoin, với chi phí vay gắn chặt với biến động thị trường tiền mã hóa. Nhưng khi một số công ty bắt đầu ký các hợp đồng lưu trữ AI dài hạn, hợp đồng thuê dài hạn siêu dài và các dự án trung tâm dữ liệu có dòng tiền rõ ràng, thị trường vốn bắt đầu nhìn nhận các tài sản này theo một logic khác.

Một số công ty bắt đầu huy động vay nợ dự án (project-level debt), cấu trúc không truy đòi (Non-recourse) hoặc có bảo đảm tín dụng, thuê dài hạn Triple-net và hợp đồng Take-or-pay. Các công cụ tài chính này không chỉ đơn thuần “vay thêm tiền”, mà còn giúp dòng tiền trở nên dài hạn hơn, dự đoán được hơn, gần như các đặc tính dòng tiền của tài sản hạ tầng truyền thống.

Điều này có nghĩa là thị trường đang cố gắng chuyển đổi định giá các công ty khai thác: từ các công ty chu kỳ hàng hóa điển hình, dần dần hướng tới các tài sản hạ tầng và nền tảng năng lượng tăng trưởng. Thị trường thực sự kỳ vọng không phải là các công ty có thể trở thành OpenAI tiếp theo, mà là chúng có thể cung cấp liên tục hàng trăm MW điện năng, có khả năng giao hàng nhanh. Các hợp đồng thường xuyên nhắc đến không phải là mô hình, mà là power capacity, IT load và interconnection.

Rủi ro cũng thật và lớn

Sự lạc quan của thị trường không có nghĩa là rủi ro biến mất. Ngược lại, quá trình chuyển đổi sang AI có thể trở thành một trong những quá trình chuyển đổi có mật độ vốn cao nhất, khó thực thi nhất trong lịch sử các công ty khai thác.

Trước tiên là áp lực chi phí vốn. Việc chuyển đổi các mỏ khai thác thành trung tâm dữ liệu AI mật độ cao không đơn giản, đòi hỏi hệ thống làm mát phức tạp hơn, kiến trúc điện năng cao hơn, và đầu tư xây dựng lớn. Tùy theo quy mô dự án, chi phí xây dựng mỗi MW có thể lên tới hàng triệu đến chục triệu USD. Điều này có nghĩa là, dù có huy động vốn, tiến độ dự án vẫn ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận và áp lực tài chính.

Thứ hai là rủi ro tập trung khách hàng. Hiện nhiều hợp đồng phụ thuộc vào một số hyperscaler, nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI hoặc các công ty mô hình lớn. Nếu tiến độ triển khai chậm lại, hoặc nhu cầu thay đổi, giá trị hợp đồng dài hạn có thể bị đánh giá lại. Ngoài ra, các công ty khai thác lâu nay quen với vận hành ASIC, quản lý điện năng, vận hành mỏ, nhưng vận hành hạ tầng AI quy mô lớn đòi hỏi năng lực bán hàng mới, hệ thống vận hành kỹ thuật mới, và hệ sinh thái đối tác phức tạp hơn.

Ở một mức độ nào đó, định giá cao hiện tại của thị trường phản ánh kỳ vọng về khả năng thực thi trong vài năm tới. Nếu tốc độ giao hàng, nhu cầu khách hàng hoặc môi trường tài chính thay đổi, khả năng đảo chiều của định giá cũng tồn tại.

Câu hỏi sâu hơn: Công ty khai thác hay không còn là công ty khai thác?

Nếu bán dài hạn dung lượng điện năng mang lại dòng tiền ổn định hơn so với bán Hashrate đơn thuần, nếu mô hình thuê dài hạn mang lại dự đoán doanh thu cao hơn, và nếu định giá tài sản hạ tầng luôn cao hơn định giá khai thác truyền thống, thì câu hỏi căn bản bắt đầu xuất hiện: Các công ty này về sau có còn là các công ty khai thác Bitcoin nữa không?

Trong vài năm qua, thị trường quen nghĩ về các công ty khai thác như các tài sản chu kỳ, với các biến số chính là giá Bitcoin, độ khó mạng lưới và chi phí năng lượng. Nhưng khi ngày càng nhiều công ty xây dựng mô hình dựa trên dung lượng điện, khu trung tâm dữ liệu, hợp đồng dài hạn về hạ tầng, thì cấu trúc doanh thu, phương thức huy động vốn và câu chuyện đầu tư của họ đều đang thay đổi.

Giảm một nửa Bitcoin có thể chưa chấm dứt quá trình phát triển của các công ty này, mà còn thúc đẩy họ định nghĩa lại chính mình. Một số có thể trở thành nền tảng vận hành trung tâm dữ liệu AI dựa trên hạ tầng, một số vẫn giữ mô hình “đào + AI”, còn các doanh nghiệp chậm chuyển đổi có thể vẫn bị ảnh hưởng bởi chu kỳ khai thác truyền thống.

Chuyến chuyển đổi này cuối cùng có thể quyết định không chỉ số phận của các công ty khai thác, mà còn là một ví dụ quan trọng về cách định giá lại các tài sản năng lượng trong kỷ nguyên AI.

Từ góc nhìn này, điều mà thị trường thực sự mua không phải là sức mạnh tính toán, mà là khả năng liên tục cung cấp sức mạnh tính toán dựa trên năng lượng, đất đai, kết nối mạng và hạ tầng.