原文标题：Khi Thập Kỷ Mất Tích
原文作者：AdvisorAnalyst Đội ngũ biên tập
编译：Peggy，BlockBeats

Lời người biên tập: Niềm tin vào việc giữ cổ phiếu lâu dài thường dựa trên một khung thời gian đủ dài: chỉ cần chu kỳ được kéo dài, thị trường cuối cùng sẽ đền đáp sự kiên nhẫn. Nhưng đối với nhà đầu tư thực sự, thời gian không phải là một biến số trừu tượng. Nghỉ hưu, dòng tiền, áp lực rút vốn và dao động cảm xúc đều khiến "lợi nhuận trung bình dài hạn" trở thành một lời hứa không phải lúc nào cũng thành hiện thực.

Bài viết dựa trên lịch sử 155 năm của thị trường chứng khoán Mỹ, xem xét ba giai đoạn thực tế trì trệ lợi nhuận dài hạn: 1929—1954, 1966—1982, 2000—2013, chỉ ra rằng cái gọi là "thập kỷ mất tích" không phải là sự ngẫu nhiên trong lịch sử, mà là đặc điểm cấu trúc lặp đi lặp lại của thị trường cổ phiếu. Những giai đoạn này chiếm khoảng 35% lịch sử thị trường kể từ năm 1871, mang lại không chỉ sự chậm trễ trong tăng trưởng của cải mà còn gây tổn hại vĩnh viễn đến con đường lãi kép.

Bài viết còn cảnh báo rằng, nhiều chỉ số định giá của thị trường Mỹ hiện đã ở mức cao nhất trong lịch sử: CAPE gần như ở vị trí thứ 99 trong phân vị thứ 99 kể từ năm 1881, các chỉ số Buffett, Tobin’s Q và phần bù rủi ro cổ phiếu cũng chỉ ra môi trường yếu ớt tương tự. Đồng thời, tác giả phản bác quan điểm "bỏ lỡ ngày giao dịch tốt nhất", chỉ ra rằng phần lớn các ngày tăng mạnh nhất thực ra xuất hiện trong giai đoạn thị trường giảm và khủng hoảng, thường liền kề với các ngày giảm mạnh nhất. Đối với các cố vấn đầu tư và nhà đầu tư dài hạn, vấn đề không phải là dự đoán khi nào khủng hoảng tiếp theo xảy ra, mà là làm thế nào để nhận diện sớm rủi ro qua các tín hiệu định giá, độ rộng thị trường, trước khi chu kỳ lợi nhuận thấp kéo dài bắt đầu, nhằm bảo vệ lợi nhuận lãi kép khỏi bị tổn thương một cách chủ động.

Dưới đây là nguyên bản:

Lập luận truyền thống về đầu tư cổ phiếu dựa trên lợi nhuận trung bình dài hạn. Nhưng nó chưa đủ xem xét một tình huống: khi giai đoạn tích lũy tài sản của khách hàng đúng vào 16 năm sai lệch, sẽ xảy ra chuyện gì.

Ryan Gorman, CFA, CMT, quản lý danh mục của Tamarisk Capital Management và Quoin Capital Analytics, cùng Shawn Keel, CFA, CMT và Vincent Randazzo, CMT, qua Hiệp hội CMT đã công bố một bài nghiên cứu đáng để mọi cố vấn đầu tư để trên bàn làm việc: "Vượt qua Thập Kỷ Mất Tích: Bảo vệ Lợi Nhuận Lãi Kép Trong Thị Trường Gấu Dài Hạn". Bài viết dựa trên dữ liệu 155 năm trong cơ sở dữ liệu của Robert Shiller tại Đại học Yale, đưa ra một nhận định rất chặt chẽ về thực nghiệm và cấp bách về chiến lược: cái gọi là "thập kỷ mất tích" không phải là hiện tượng bất thường, mà là đặc điểm cấu trúc của thị trường chứng khoán. Và môi trường thị trường hiện tại có điểm tương đồng với những giai đoạn này trong quá khứ, đáng để xem xét nghiêm túc.

Lịch sử đã cho câu trả lời rõ ràng

Tác giả xác định ba giai đoạn rõ ràng trong thị trường chứng khoán Mỹ, trong đó nhà đầu tư mua và giữ cổ phiếu gần như không nhận được lợi nhuận thực tế. Từ 1929 đến 1954, thị trường mất 25 năm để trở lại mức cao thực tế trước đó. Thời kỳ trì trệ lạm phát từ 1966 đến 1982, trong 16 năm, lợi nhuận thực trung bình hàng năm khoảng -1.77%. Từ 2000 đến 2013, giai đoạn trải qua bong bóng internet và khủng hoảng tài chính toàn cầu, lợi nhuận thực trung bình hàng năm khoảng 0.05%, đợt giảm lớn nhất lên tới 52%. Ba giai đoạn này chiếm tổng cộng 54 năm lịch sử thị trường, tương đương khoảng 35% toàn bộ thời gian kể từ 1871.

Tác giả thẳng thắn: "Thập kỷ mất tích không nhất thiết phải do các yếu tố kích hoạt giống hệt nhau gây ra. Chúng có thể xuất hiện trong các chu kỳ kinh tế và môi trường thể chế khác nhau, nhưng mang lại trải nghiệm giống nhau cho nhà đầu tư — giảm sút dài hạn, tổn hại lợi nhuận lãi kép, và thường kéo dài đến sau khi thị trường cuối cùng phục hồi, phản ứng tiêu cực."

Các tiền lệ quốc tế càng củng cố nhận định này. Chỉ số Nikkei 225 của Nhật Bản chạm đỉnh 39.000 điểm vào tháng 12 năm 1989, đến năm 2024 mới lấy lại được mức này, mất 35 năm. Chỉ số Euro Stoxx 50 của châu Âu đạt đỉnh vào tháng 3 năm 2000, đến cuối năm 2025 mới trở lại mức cao. Tác giả cảnh báo rằng, mô hình Mỹ từng phục hồi cuối cùng — "không nên xem là một quy luật không thể thay đổi".

Cơ chế toán học khiến mất mát trở thành vĩnh viễn

Điều này cũng vượt ra ngoài phân tích lịch sử của bài viết. Tác giả chứng minh rằng, thập kỷ mất tích không chỉ là trì hoãn tích lũy của cải, mà còn gây tổn hại vĩnh viễn. Giả sử hai danh mục đầu tư có mục tiêu lợi nhuận trung bình dài hạn là 7%, nhưng một trong hai trải qua 13 năm không sinh lợi, thì giá trị cuối cùng của chúng sẽ chênh lệch rõ rệt. Đường dẫn B cuối cùng chỉ đạt 80% giá trị của đường dẫn A. Khoảng cách này là vĩnh viễn, ngay cả khi lợi nhuận bình thường trở lại, cũng không thể bù đắp.

Điều kiện toán học để phục hồi càng làm rõ vấn đề. Một đợt giảm 50% cần phải tăng 100% mới trở lại mức ban đầu. Nếu lợi nhuận trung bình hàng năm chỉ là 3% — phù hợp với mức sinh lời trong môi trường định giá cao trong quá khứ — thì phải mất 23.4 năm để hồi phục. Tác giả rõ ràng nhấn mạnh: "Đây chính là chi phí ẩn của thập kỷ mất tích: nó không chỉ mang lại lợi nhuận thấp trong giai đoạn đó, mà còn gây tổn hại vĩnh viễn đến con đường lãi kép."

Bối cảnh định giá: phân vị thứ 99

Phần về định giá trong bài viết cung cấp một phát hiện mà cố vấn đầu tư không nên bỏ qua. Hiện CAPE (tỷ lệ P/E điều chỉnh chu kỳ) là 39.9, nằm ở vị trí thứ 99 trong tất cả các quan sát kể từ năm 1881. Trong lịch sử, chỉ có một lần vượt quá mức này, đó là đỉnh tháng 3 năm 2000 với 44.2. Trung bình lịch sử của CAPE là 17.7.

Tác giả cẩn trọng trong trình bày — CAPE không phải là công cụ dự đoán thời điểm chính xác — nhưng tín hiệu hướng đi rất rõ ràng. Khi CAPE nằm trong phân vị thấp nhất, lợi nhuận thực trung bình trong 10 năm tới là 10.7%, không có trường hợp nào âm; khi CAPE nằm trong phân vị cao nhất, lợi nhuận thực trung bình trong 10 năm tới chỉ là 3.6%, trong đó 24% các quan sát là âm. Chỉ số Buffett (tổng giá trị thị trường so với GDP) hiện gần 190%, cao hơn đỉnh năm 2000 và 2007. Tobin’s Q và phần bù rủi ro cổ phiếu cũng truyền tải tín hiệu tương tự.

"Khi CAPE, tỷ lệ giá trị/GDP, Tobin’s Q và phần bù rủi ro cổ phiếu đều thể hiện định giá cao, lịch sử cho thấy khả năng chịu đựng của thị trường đang thu hẹp."

Phân tích "bỏ lỡ ngày giao dịch tốt nhất"

Phần thực tiễn nhất của bài viết là phản hồi trực tiếp một luận điểm phổ biến trong ngành phản đối quản lý chiến thuật. Tác giả khảo sát 20 ngày giao dịch tốt nhất của S&P 500 từ 1988 đến 2025, phát hiện 18 trong số đó (tương đương 90%) xảy ra khi chỉ số thấp hơn đường trung bình động 200 ngày. 42% các ngày giao dịch tốt nhất diễn ra trong giai đoạn thị trường gấu truyền thống.

Điều này có nghĩa: "Ngày giao dịch tốt nhất không phân bố ngẫu nhiên giữa thị trường bò và gấu. Chúng thường tập trung trong các giai đoạn khủng hoảng, khi giá bị đẩy xuống thấp." Và những ngày này thường trùng lặp với các ngày giảm mạnh nhất. Tháng 10 năm 2008, đợt tăng mạnh nhất trong ngày (+11.6%) xảy ra chỉ vài ngày sau đợt giảm lớn nhất. Hai hiện tượng này không thể tách rời đơn thuần. Tác giả nhấn mạnh: "Nhà đầu tư không thể chỉ bắt các ngày giao dịch tốt nhất trong những thời điểm này mà không trải qua các ngày giảm mạnh nhất."

Khung phân tích độ rộng thị trường: cần quan tâm điều gì

Phần cuối của bài viết đề xuất một khung nhận diện trạng thái thị trường có hệ thống, dựa trên độ rộng thị trường — tức là quan sát mức độ tham gia của các chứng khoán khác nhau, chứ không chỉ dựa vào hiệu suất trung bình của các chỉ số theo trọng số vốn hóa. Điểm cốt lõi là: sự xấu đi mang tính cấu trúc "thường sẽ xuất hiện đầu tiên trong độ rộng thị trường, rồi mới thể hiện trong các chỉ số giá theo trọng số vốn hóa."

Trước thị trường gấu 1973—1974, số lượng cổ phiếu tăng giảm đã bắt đầu lệch khỏi chỉ số S&P 500 vào đầu năm 1973. Năm 1999, độ rộng thị trường liên tục xấu đi, trước khi bong bóng công nghệ vỡ vào năm 2000. Tác giả cho rằng, độ rộng thị trường có thể cung cấp "dấu hiệu cảnh báo sớm hơn các chỉ số dựa trên xu hướng giá". Khi kết hợp với bối cảnh định giá, khung này càng trở nên có sức thuyết phục hơn: "Định giá cao xác lập môi trường thị trường… và sự xấu đi của độ rộng thị trường cung cấp bằng chứng về hành vi."

Thông điệp chính dành cho cố vấn đầu tư

Kết luận của bài viết rất phù hợp để truyền đạt với khách hàng: "Vấn đề không phải là chọn lạc quan hay bi quan, mà là chọn tự mãn hay chuẩn bị."

Cụ thể, cố vấn đầu tư nên rút ra bốn điểm từ nghiên cứu này. Thứ nhất, rủi ro theo thứ tự lợi nhuận không phải là khái niệm lý thuyết. Trong lịch sử thị trường Mỹ, có 35% thời gian rơi vào "thập kỷ mất tích", và nếu khách hàng đúng lúc nghỉ hưu trong giai đoạn này, họ không chỉ đối mặt với trì hoãn tạm thời mà còn tổn hại vĩnh viễn đến lợi nhuận lãi kép. Thứ hai, CAPE ở phân vị thứ 99 không thể dự đoán chính xác thời điểm, nhưng nó xác định một môi trường thị trường dễ tổn thương hơn. Định giá và độ rộng thị trường không phải là tín hiệu cạnh tranh, mà bổ sung cho nhau. Thứ ba, phản đối "bỏ lỡ ngày giao dịch tốt nhất" không thể chứng minh bằng thực nghiệm, vì các ngày này thường trùng với các ngày giảm mạnh nhất; quản lý rút vốn một cách hệ thống nghĩa là tránh cả hai. Thứ tư, một khung thích ứng dựa trên độ rộng thị trường không yêu cầu dự đoán chính xác thời điểm, mà là phản ứng có kỷ luật với các điều kiện có thể quan sát được.

Tác giả không tuyên bố rằng thập kỷ mất tích thứ tư nhất định sẽ đến. Điều thực sự lịch sử cho thấy là: những điều kiện thường xuất hiện trước thập kỷ mất tích có thể nhận diện được; và so với chấp nhận thụ động, chuẩn bị trước luôn mang lại nền tảng bền vững hơn.

[Liên kết nguyên bản]

Nhấn để tìm hiểu về các vị trí tuyển dụng của BlockBeats

Chào mừng gia nhập cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Telegram nhóm theo dõi: https://t.me/theblockbeats
Telegram nhóm thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App
Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia