Hàng trăm tỷ USD huy động vốn, các công ty khai thác Bitcoin chuyển hướng sang AI

Tác giả | Wu nói về Blockchain

TL;DR：

Các công ty khai thác mỏ chuyển đổi tập thể thành hạ tầng AI: Các công ty khai thác Bitcoin niêm yết ở Bắc Mỹ đang trải qua một quá trình chuyển đổi mạnh mẽ về nhận diện, từ các “công ty khai thác mỏ” có độ biến động cao, chu kỳ mạnh, gắn chặt với giá Bitcoin, chuyển sang định vị lại thành nhà vận hành hạ tầng năng lượng và nền tảng trung tâm dữ liệu AI, đồng thời nhận được hàng chục tỷ USD vốn vay dự án và hợp đồng dài hạn.

Lợi thế cạnh tranh chính là khả năng cung cấp điện quy mô lớn và giao hàng nhanh: Nguyên nhân cốt lõi khiến các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI chọn hợp tác với các công ty khai thác mỏ chính là vì các công ty này sở hữu nguồn lực khan hiếm nhất thời đại AI — — tiếp cận lưới điện sẵn có, hạ tầng biến áp truyền tải phân phối đã trưởng thành và khả năng giao hàng nhanh, giúp rút ngắn đáng kể thời gian triển khai cụm GPU.

Các công ty hàng đầu ký hợp đồng dài hạn khối lượng lớn: Các công ty khai thác mỏ tiêu biểu như Core Scientific, Hut 8, Iris Energy và TeraWulf đã hợp tác sâu với các khách hàng AI hàng đầu, ký các hợp đồng cho thuê dung lượng IT dài hạn tổng cộng hàng trăm MW, trong đó một số hợp đồng dài hạn có giá trị hàng chục tỷ USD, tiềm năng gia hạn còn cao hơn.

Cấu trúc huy động vốn thay đổi thúc đẩy chuyển đổi logic định giá: Các công ty khai thác mỏ đang dần sử dụng các hình thức huy động vốn dự án, vay nợ dự án, Triple-net (cho thuê ba bên) và điều khoản Take-or-pay (đặt cọc không thương lượng). Sự chuyển đổi này khiến mô hình doanh thu của họ gần hơn với các REIT trung tâm dữ liệu truyền thống, thúc đẩy thị trường vốn định giá lại họ từ các công ty chu kỳ hàng hóa thành các tài sản hạ tầng có dòng tiền ổn định.

Chuyển đổi đối mặt với rủi ro vốn cao và khả năng thực thi: Trong quá trình chuyển đổi sang hạ tầng, các công ty khai thác mỏ cũng đối mặt với chi phí cải tạo cao (từ vài triệu đến hàng chục triệu USD/MW), độ tập trung khách hàng quá cao, và thách thức chuyển đổi từ mô hình chỉ bán sức mạnh tính toán sang vận hành công nghệ AI. Thị trường hiện tại định giá dựa trên khả năng thành công trong tương lai; nếu thực thi không như kỳ vọng, logic định giá có thể đảo chiều.

Bối cảnh ngành: Áp lực giảm một nửa và nhu cầu hạ tầng AI đồng thời xuất hiện

Năm 2026, các công ty khai thác Bitcoin niêm yết ở Bắc Mỹ đang trải qua một quá trình chuyển đổi nhận diện rõ rệt.

Trước đây được thị trường coi là các “công ty khai thác mỏ” có độ biến động cao, chu kỳ mạnh, gắn chặt với giá Bitcoin, nay thường xuyên xuất hiện trong các cuộc thảo luận về định giá lại trung tâm dữ liệu AI, hạ tầng điện lực và tài sản năng lượng. Từ các hợp đồng lưu trữ AI dài hạn, huy động vốn hàng chục tỷ USD, đến các hợp đồng thuê dài hạn siêu dài, một số công ty khai thác truyền thống đang cố gắng định vị lại chính mình thành nhà vận hành hạ tầng năng lượng và nền tảng trung tâm dữ liệu AI.

Sự thay đổi này không phải ngẫu nhiên, mà là kết quả của hai lực lượng cùng thúc đẩy: Một bên là nền kinh tế khai thác Bitcoin sau giảm một nửa năm 2024 vẫn chịu áp lực, và bên kia là sự mở rộng nhanh chóng của nhu cầu hạ tầng AI.

Sau giảm một nửa Bitcoin năm 2024, khả năng sinh lời của các công ty khai thác càng bị siết chặt. Nhiều công ty niêm yết phải đối mặt với áp lực lớn từ chi phí toàn bộ (bao gồm năng lượng, khấu hao, lãi suất, thuế và thiết bị). Ngày càng nhiều công ty khai thác tìm kiếm các con đường tăng trưởng đa dạng hơn.

Trong khi đó, nhu cầu đào, suy luận AI và tính toán hiệu năng cao tăng nhanh, các trung tâm dữ liệu quy mô lớn bắt đầu đối mặt với các hạn chế mới: không thiếu GPU, mà thiếu điện, thiếu tiếp cận lưới điện, thiếu hạ tầng có thể giao hàng nhanh. Đối với các nhà hyperscaler và nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI, dù có đủ vốn, cũng không chắc có thể hoàn thành xây dựng các khu vực quy mô hàng trăm MW trong thời gian hợp lý. Sự mất cân đối cung cầu này khiến các công ty khai thác có hạ tầng điện đã trưởng thành, khu công nghiệp sẵn có và khả năng tiếp cận năng lượng quy mô lớn bắt đầu có giá trị chiến lược mới.

Vấn đề thực sự đáng đặt câu hỏi không phải là các công ty này có thể làm tốt AI hay không, mà là: tại sao thị trường vốn sẵn sàng cấp vốn hàng chục tỷ USD cho các công ty này? Câu trả lời nằm ở chỗ họ nắm giữ một trong những nguồn lực khan hiếm nhất thời đại AI — — khả năng cung cấp điện và hạ tầng quy mô lớn một cách nhanh chóng.

Từ “máy khai thác” sang “tài sản điện lực” và định giá lại

Trong vài năm qua, lý luận định giá thị trường đối với các công ty khai thác rất rõ ràng: về bản chất là một dạng đòn bẩy cao của Beta Bitcoin. Khi giá coin tăng, các công ty khai thác thường có độ linh hoạt cao hơn; khi giảm một nửa đến gần, lợi nhuận bị siết chặt; khi giá coin giảm, họ rơi vào trạng thái sinh tồn. Đối với đa số nhà đầu tư, các công ty khai thác lâu nay giống như một loại tài sản hàng hóa có chu kỳ cao, các biến số chính luôn xoay quanh giá Bitcoin, độ khó mạng lưới và chi phí năng lượng.

Nhưng sự bùng nổ của AI đang thay đổi vòng tuần hoàn này.

Nhu cầu đào, suy luận và tính toán hiệu năng cao đòi hỏi lượng tính toán khổng lồ, nhưng nguyên nhân cốt lõi không phải GPU. Thực tế, thứ khan hiếm nhất là khả năng cung cấp điện ổn định quy mô lớn, tiếp cận lưới điện, hạ tầng biến áp truyền tải phân phối, đất công nghiệp, hệ thống làm mát và khả năng giao hàng nhanh. Những thứ này chính là các tài sản mà các công ty khai thác Bắc Mỹ đã liên tục đầu tư xây dựng trong chu kỳ tăng giá trước đó. Các mỏ khai thác quy mô lớn xây dựng để theo đuổi tỷ lệ băm Bitcoin giờ đây bắt đầu được định giá lại thành nền tảng hạ tầng AI. Đối với ngày càng nhiều công ty khai thác, mô hình kinh doanh cũng bắt đầu mở rộng từ bán Hashrate đơn thuần sang bán dung lượng điện và dung lượng trung tâm dữ liệu.

Tại sao khách hàng AI sẵn sàng hợp tác với các công ty khai thác mỏ

Đối với các hyperscaler và nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI, việc hợp tác với các công ty khai thác không chỉ vì giá điện rẻ hơn. Thứ họ cần là khả năng tiếp cận nguồn điện và hạ tầng trung tâm dữ liệu đủ lớn, có thể giao hàng ngay trong thời gian hợp lý. So với xây mới từ đầu, các công ty khai thác đã có sẵn lưới điện, khu công nghiệp và hạ tầng điện đã trưởng thành giúp rút ngắn đáng kể thời gian triển khai. Do đó, thị trường không chỉ mua điện, mà còn mua “khả năng cung cấp điện quy mô lớn và nhanh chóng”.

Quan trọng hơn, trong thị trường trung tâm dữ liệu Bắc Mỹ hiện nay, nguồn lực khan hiếm thực sự đã chuyển dần từ GPU sang Thời gian đến Nguồn điện (Time-to-Power). Đối với các cụm AI lớn, chờ đợi nhiều năm để hoàn tất thủ tục phê duyệt lưới điện, xây dựng truyền tải phân phối và phát triển khu công nghiệp thường đồng nghĩa với việc bỏ lỡ các chu kỳ huấn luyện mô hình và cửa sổ kinh doanh. Trong bối cảnh đó, một số công ty khai thác đã sở hữu khả năng mở rộng tiếp cận điện, khu công nghiệp đã trưởng thành và tiềm năng phát triển hàng trăm MW, giúp rút ngắn thời gian triển khai từ nhiều năm xuống còn ngắn hơn. Trong bối cảnh này, khách hàng AI mua không chỉ là dung lượng điện, mà còn là khả năng triển khai nhanh và mở rộng liên tục của hạ tầng.

Phân tích các ví dụ tiêu biểu: hợp đồng, huy động vốn và chuyển đổi định giá

Core Scientific (CORZ)

Hợp tác dài hạn giữa Core Scientific (CORZ) và CoreWeave là ví dụ tiêu biểu từ sớm, hợp đồng mở rộng lên khoảng 590 MW tải trọng IT chủ chốt, giá trị hợp đồng cơ bản đã tiết lộ đạt hơn 8,7 tỷ USD; theo các mở rộng sau này, tổng doanh thu tiềm năng dự kiến vượt quá 10 tỷ USD. Tháng 7/2025, thông báo mua lại toàn bộ cổ phần của CoreWeave (định giá khoảng 9 tỷ USD) của CORZ đã bị hủy bỏ vào ngày 30/10/2025 do cổ đông không phê duyệt thỏa thuận hợp nhất. Hiện tại, CORZ vẫn tiếp tục hoạt động như một công ty độc lập, thúc đẩy kinh doanh HPC/AI.

Hut 8 (HUT)

Tiêu biểu cho khả năng thực thi xuất sắc. Đã ký hợp đồng thuê dài hạn với các khách hàng AI hàng đầu, trong đó có hợp đồng thuê 15 năm, 245 MW tại khu River Bend, trị giá hợp đồng cơ bản khoảng 7 tỷ USD (có tiềm năng gia hạn cao hơn). Khu Beacon Point (Texas) ký hợp đồng thuê 15 năm, 352 MW, trị giá hợp đồng cơ bản 9,8 tỷ USD. Tổng cộng, hai hợp đồng đã ký là 597 MW dung lượng AI, trị giá hợp đồng cơ bản khoảng 16,8 tỷ USD. Công ty hỗ trợ phát triển qua huy động vốn dự án, sử dụng cấu trúc thuê ba bên (triple-net) để tăng khả năng dự đoán dòng tiền dài hạn, thị trường bắt đầu định giá lại dựa trên dòng tiền dài hạn và đặc tính hạ tầng.

Iris Energy / IREN

Công ty đã ký hợp đồng với Microsoft để triển khai khoảng 200 MW tải trọng IT tại khu Childress 750 MW, hợp đồng 5 năm trị giá khoảng 9,7 tỷ USD (tương đương khoảng 1,94 tỷ USD/năm, dựa trên công bố của công ty và ước tính thị trường). Các kế hoạch triển khai này thúc đẩy công ty chuyển đổi thành nhà cung cấp hạ tầng đám mây AI, thị trường bắt đầu định giá lại dựa trên doanh thu hợp đồng dài hạn và dòng tiền hạ tầng. Công ty còn ký hợp đồng mua phần cứng với Dell, đồng thời đẩy mạnh triển khai dựa trên lợi thế năng lượng tái tạo.

TeraWulf (WULF)

TeraWulf (WULF) đang dần trở thành một trong những động lực tăng trưởng chính của công ty trong lĩnh vực HPC / AI. Công ty hợp tác với Fluidstack, bao gồm dự án liên doanh AI 168 MW tại Abernathy (hợp đồng 25 năm, doanh thu hợp đồng khoảng 9,5 tỷ USD), và đã hoàn tất huy động vốn dự án để thúc đẩy phát triển hạ tầng AI, đẩy nhanh quá trình chuyển đổi thành nền tảng trung tâm dữ liệu AI.

Tổng kết

Tổng các hợp đồng liên quan đến AI, doanh thu dự án và quy mô ước tính thị trường đã đạt hàng trăm tỷ USD. Một số công ty dẫn đầu bắt đầu đóng góp phần lớn vào doanh thu AI, cấu trúc huy động vốn dần dần bổ sung thêm các khoản vay dự án, trái phiếu dài hạn và công cụ tài chính hạ tầng, đồng thời củng cố định giá dựa trên đặc tính hạ tầng.

Hầu hết các dự án AI dự kiến sẽ dần hoàn thành và đi vào hoạt động trong giai đoạn 2026–2027, hiện tại (giữa 2026) vẫn chưa hoàn tất toàn bộ triển khai, doanh thu thực tế còn đang trong giai đoạn tăng trưởng.

Logic của làn sóng huy động vốn: Định giá dựa trên hạ tầng

Điều đáng chú ý nhất trong đợt huy động vốn này không phải là quy mô hợp đồng, mà là sự thay đổi trong cấu trúc huy động.

Trước đây, các công ty khai thác chủ yếu dựa vào huy động vốn cổ phần, vay thế chấp thiết bị hoặc các công cụ huy động theo chu kỳ gắn liền với giá Bitcoin, với chi phí vốn phụ thuộc sâu vào biến động thị trường tiền mã hóa. Nhưng khi một số công ty bắt đầu ký các hợp đồng lưu trữ AI dài hạn, hợp đồng thuê dài hạn siêu dài và các dự án trung tâm dữ liệu có dòng tiền rõ ràng, thị trường vốn bắt đầu chuyển sang nhìn nhận các tài sản này theo một logic khác.

Một số công ty bắt đầu huy động vốn dự án (project-level debt), cấu trúc không truy đòi (Non-recourse) hoặc có thể tăng cường tín dụng, thuê dài hạn Triple-net và hợp đồng Take-or-pay. Các công cụ huy động này không chỉ đơn thuần là “vay thêm tiền”, mà còn giúp dòng tiền trở nên dài hạn hơn, dự đoán được hơn, gần hơn với đặc tính dòng tiền của các tài sản hạ tầng truyền thống.

Điều này đồng nghĩa với việc thị trường đang cố gắng thực hiện một chuyển đổi định giá cho các công ty khai thác mỏ: từ các công ty chu kỳ hàng hóa đi dần đến các tài sản hạ tầng và nền tảng năng lượng tăng trưởng. Thực tế, điều thị trường đang đặt cược không phải là các công ty này có thể trở thành OpenAI tiếp theo, mà là liệu họ có thể duy trì cung cấp hàng trăm MW điện năng và khả năng giao hàng nhanh hay không. Các từ khóa xuất hiện nhiều trong hợp đồng là power capacity, IT load và interconnection.

Rủi ro vẫn rất thực tế và lớn

Lạc quan của thị trường không có nghĩa là rủi ro biến mất. Ngược lại, quá trình chuyển đổi sang hạ tầng có thể là một trong những quá trình chuyển đổi đòi hỏi vốn cao nhất và khó thực thi nhất trong lịch sử các công ty khai thác.

Trước tiên là áp lực chi phí vốn. Việc chuyển đổi mỏ khai thác thành trung tâm dữ liệu AI có mật độ cao không chỉ đơn giản là thay thế thiết bị, mà còn đòi hỏi hệ thống làm mát phức tạp hơn, kiến trúc điện năng cao hơn và đầu tư xây dựng lớn từ đầu. Tùy theo quy mô dự án, chi phí xây dựng mỗi MW có thể lên tới hàng triệu đến chục triệu USD, nghĩa là dù có huy động vốn, tiến độ dự án vẫn ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận và cân đối tài chính.

Thứ hai là rủi ro tập trung khách hàng. Hiện tại, nhiều hợp đồng phụ thuộc vào một số hyperscaler, nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI hoặc các công ty mô hình lớn. Nếu tiến độ triển khai chậm lại, hoặc nhu cầu khách hàng thay đổi, giá trị hợp đồng dài hạn có thể bị đánh giá lại. Ngoài ra, các công ty khai thác mỏ lâu nay quen vận hành ASIC, quản lý điện năng và vận hành mỏ, còn vận hành hạ tầng AI quy mô lớn đòi hỏi năng lực bán hàng mới, hệ thống vận hành kỹ thuật mới và hệ sinh thái đối tác phức tạp hơn.

Ở một mức độ nào đó, định giá cao hiện tại của thị trường phản ánh kỳ vọng về thành công trong tương lai. Nếu tiến độ thực thi, nhu cầu khách hàng hoặc môi trường huy động vốn thay đổi, khả năng đảo chiều của logic định giá này cũng rất lớn.

Câu hỏi sâu hơn: Liệu các công ty khai thác mỏ còn là các công ty khai thác mỏ nữa không?

Nếu bán dài hạn dung lượng điện có thể mang lại dòng tiền ổn định hơn so với bán Hashrate đơn thuần, nếu mô hình thuê dài hạn mang lại dự đoán doanh thu cao hơn, và nếu định giá hạ tầng liên tục cao hơn định giá khai thác truyền thống, thì câu hỏi căn bản bắt đầu xuất hiện: Liệu các công ty này còn là các công ty khai thác Bitcoin nữa không?

Trong vài năm qua, thị trường quen nghĩ về các công ty khai thác như các tài sản chu kỳ, với các biến số chính là giá Bitcoin, độ khó mạng lưới và chi phí năng lượng. Nhưng khi ngày càng nhiều công ty xây dựng mô hình dựa trên dung lượng điện, khu trung tâm dữ liệu và hợp đồng hạ tầng dài hạn, cấu trúc doanh thu, phương thức huy động vốn và câu chuyện đầu tư của họ đều đang thay đổi.

Giảm một nửa Bitcoin có thể chưa chấm dứt quá trình phát triển của các công ty này, mà thực ra đang thúc đẩy họ phải định nghĩa lại chính mình. Một số có thể cuối cùng trở thành nền tảng vận hành trung tâm dữ liệu AI dựa trên hạ tầng, một số tiếp tục mô hình “khai thác + AI”, còn các doanh nghiệp chậm chuyển đổi vẫn sẽ chịu ảnh hưởng của chu kỳ khai thác truyền thống.

Chuyến chuyển đổi này có thể quyết định không chỉ số phận của các công ty khai thác, mà còn là một ví dụ quan trọng để quan sát cách định giá lại các tài sản năng lượng trong kỷ nguyên AI.

Từ góc nhìn này, điều thị trường thực sự mua không phải là sức mạnh tính toán, mà là khả năng liên tục cung cấp sức mạnh tính toán dựa trên năng lượng, đất đai, mạng lưới và hạ tầng.

Phụ lục: Bài viết dựa trên tổng hợp các công bố công khai của các công ty, tài liệu quản lý, báo cáo tài chính và dữ liệu thị trường. Các giá trị hợp đồng, tiềm năng doanh thu và công suất phát triển trong bài chủ yếu dựa trên thông tin công bố của các công ty, một số số liệu là tiềm năng doanh thu tích lũy trong hợp đồng hoặc hướng dẫn của ban lãnh đạo, không phải doanh thu đã xác nhận. Nội dung bài viết chỉ nhằm mục đích nghiên cứu và thảo luận, không phải lời khuyên đầu tư. Thị trường biến động nhanh, vui lòng dựa theo các tài liệu mới nhất của các công ty.