Phân tích lĩnh vực RWA: Nhìn từ thử nghiệm của DTCC về cuộc cạnh tranh hạ tầng cấp tổ chức của Ondo, Centrifuge và Maple

2026年5月4日，美国存管信托和清算公司（DTCC）宣布成立行业工作组，推进美国资本市场代币化进程。入选名单中，Ondo Finance与贝莱德、高盛、摩根大通、摩根士丹利、纽交所等50余家机构并列，成为工作组中为数不多的加密原生协议。这一消息发布于DTCC宣布7月启动代币化证券有限试点、10月全面推出的关键时间窗口，立刻引发市场对RWA赛道格局的重新评估。

但这一事件的意义远不止于在单一协议层面触发价格波动。更深层的信号是：美国资本市场核心基础设施正在选定参与标准制定的合作伙伴，而这一选择本身就是对RWA协议“机构资质”的一次集体投票。在此背景下，Ondo Finance、Centrifuge与Maple Finance三条路径的差异与竞争，构成了当前RWA赛道最值得审视的结构性命题。

DTCC启动代币化试点，Ondo入选标准制定工作组

2026年5月4日，DTCC正式公布代币化服务推进时间表：计划于2026年7月通过旗下存托信托公司（DTC）启动代币化真实世界资产的有限生产交易，10月全面推出服务。该服务将建于ComposerX平台套件之上，首批代币化资产包括Russell 1000指数成分股、主要指数ETF和美国国债。

与此同时，DTCC宣布成立行业工作组，汇聚超过50家金融机构，涵盖托管行、资产管理公司、经纪商、交易场所、应用及后台服务提供商等传统金融与去中心化金融生态的广泛代表。Ondo Finance入选该工作组，与贝莱德、高盛、摩根大通、富兰克林邓普顿、摩根士丹利、美国银行、Citadel Securities、纽交所、Circle、Robinhood等机构共同参与美国资本市场代币化标准的设计。

DTCC托管资产超过114万亿美元，年清算总额达3.7万亿美元，是美国金融市场核心的清算与结算基础设施。DTCC总裁兼首席执行官Frank La Salla在公告中表示：“我们相信代币化将显著改变市场的运作方式，为投资者带来新的流动性、透明度和效率水平”。

此前，纳斯达克于2025年9月向美国证券交易委员会（SEC）提交规则修订提案，寻求允许代币化股票与传统股票并行交易并通过DTC即将上线的区块链系统结算。Ondo Finance随后致函SEC，请求推迟或拒绝该提案，理由是纳斯达克未能充分披露DTC系统在交易后结算流程中的具体运作机制，包括对账、记录保存和风险管理等关键环节。Ondo在函件中指出，“纳斯达克引用非公开信息意味着信息获取不平等，剥夺了其他公司获得公平审查的机会”，并呼吁监管机构在批准之前提高透明度。

代币化从边缘实验到核心基础设施

要理解当前三强格局的来龙去脉，有必要回溯RWA赛道三次关键演进：

2021至2022年：萌芽期。 随着DeFi收益率下降，市场开始探索将传统金融的“无风险利率”引入链上。早期协议尝试将短期美国国债代币化，但规模极小且流动性受限。Maple Finance正是在这一时期建立，以机构信用借贷切入RWA赛道。

2023至2024年：验证期。 贝莱德通过Securitize推出BUIDL基金、Franklin Templeton推出BENJI等产品，代币化国债获得传统金融机构的信誉背书。Ondo Finance在此期间推出OUSG等核心产品，Centrifuge持续深耕私募信贷代币化。机构入场带来清晰的监管框架、专业资产托管和法币进出通道。

2025至2026年：规模化与基础设施期。 代币化资产市场从54.2亿美元飙升至2026年第一季度末的193.2亿美元，15个月内增长约256%。代币化国债增长约226%，增加约90亿美元，成为该领域最大资产类别。这一轮增长的关键特征是，焦点从“能不能代币化”转向“谁来设定标准、谁来铺管道”。

2026年4至5月，三件标志性事件集中出现：DTCC宣布试点及工作组成员名单，Coinbase宣布对Centrifuge进行七位数战略投资并指定其为Base链主要代币化合作伙伴，Maple Finance发布机构级风控升级方案。三件事叠加，构成RWA赛道从“各自叙事”进入“基础设施竞赛”的拐点。

数据与结构分析：三条路径的机构博弈

赛道大盘：机构资金的涌入已不是叙事，而是数据事实

截至2026年5月初，代币化美国国债市场价值攀升至152亿美元，过去30天内增长10.6亿美元。贝莱德和Circle成为主要发行方，但Ondo Finance在代币化国债市场的产品规模也已跻身前列。

从更广泛的RWA市场来看，CoinGecko 2026年第一季度报告显示，代币化资产总规模达193亿美元，其中国债占比约67.2%，商品（主要为黄金）占比约28.7%，代币化股票占比约2.5%，代币化ETF占比约1.5%。GrayScale将代币化定义为潜在市场规模可达300万亿美元的“超级趋势”，并指出基础设施层将是首要受益者。

但总规模的快速增长掩盖了一个关键问题：RWA赛道并非一块同质的蛋糕。不同协议在资产类别、合规架构、收益来源和风险结构上的差异，决定了它们在机构资金配置中的根本不同角色。

Ondo Finance：以DTCC入场券构建合规标准话语权

Ondo Finance的定位已从单一的代币化产品发行商向资本市场基础设施标准制定者演进。截至2026年5月4日，Ondo总锁仓价值约为35.3亿美元，2026年第一季度收入约1,326万美元。在代币化股票领域，Ondo市场份额约为60%至70%。

根据Gate行情数据，截至2026年5月6日，ONDO报价0.3201美元，24小时涨幅约1.93%，市值约15.5亿美元，24小时交易量约1.66亿美元。该代币总供应量为100亿枚，当前流通量约48.6亿枚。

Ondo的核心竞争力建立在三条支柱之上：

其一，监管与标准制定参与。 入选DTCC工作组意味着Ondo获得了参与设计美国资本市场代币化基础设施的正式席位。作为一家加密原生协议，与传统金融巨头同席制定标准，这一“制度性认证”的权重远高于单纯的商业合作。这也解释了ONDO在DTCC公告后连续五个交易日上涨、交易量激增的市场反应。

其二，多链产品矩阵持续扩展。 5月5日，Ondo在以太坊、BNB Chain和Solana三条链上推出Strategy旗下STRC永续优先股的代币化版本，基础资产收益率为11.5%，净收益率为8.03%。传统金融机构的接入也在深化——富达投资将Ondo的OUSG产品纳入其代币化基金策略，PayPal获得2,500万美元授信额度以将PYUSD与Ondo收益产品互联。

其三，合规先行的制度策略。 Ondo致函SEC呼吁推迟纳斯达克代币化证券交易提案，这一动作表面上是对竞争对手的阻碍，实质上是围绕“标准由谁定义”的制度博弈。Ondo强调信息公开与标准透明，将自身定位为“负责任的合规倡导者”，这种策略在机构资金评估风险时可能转化为信任溢价。

Centrifuge：以私募信贷与生态锁定构建差异化壁垒

Centrifuge的核心定位是私募信贷代币化基础设施。截至2026年，其锁仓总额超过16亿美元，已成为链上信贷代币化领域的重要协议。

2026年5月5日，Coinbase宣布对Centrifuge进行七位数战略投资，并指定其为Base公链的核心代币化合作伙伴。根据合作框架，Centrifuge将成为Base上发行ETF、信贷基金及结构化产品等RWA的核心基础设施提供商，覆盖资产结构设计、代币化工具、收益API及合规支持全链路。

这一生态绑定策略的战略价值在以下维度体现：Base作为Coinbase自有的合规Layer 2网络，其资产发行通道的掌控权意味着Centrifuge获得了“官方指定”的基础设施地位，对机构资产管理公司接入Base形成“首选通道”效应；Coinbase的品牌背书降低了传统金融机构对Centrifuge的尽职调查成本。

在产品层面，Centrifuge近期在Monad链上扩展了代币化国债、商业贷款义务（CLO）和Apollo信贷产品。同时，与Resolv合作部署了高达1亿美元的代币化AAA级信贷基金（JAAA）作为Aave Horizon的杠杆抵押品，这是迄今DeFi领域规模最大的RWA循环交易。Centrifuge此前已在Base上推出首个合规链上标普500指数基金，进一步丰富了其产品矩阵。

Maple Finance：深耕机构信用借贷的“风险管理者”

Maple Finance与Ondo和Centrifuge的性质有所不同。其核心业务不是资产代币化，而是机构级链上信用借贷。Maple Finance引入Pool Delegate信用审核机制，允许机构借款人在满足信用评估条件后获得低抵押甚至无抵押贷款，资本效率高于传统DeFi超额抵押借贷模式。

从业务体量看，Maple Finance已累计发放超过150亿美元贷款，分配超过1亿美元利息且实现零损失，是加密领域第二大机构借贷方。协议近期将单笔贷款规模上限提升至5亿美元，以服务更大体量的机构客户。

Maple Finance的差异化价值在于其风险管理体系。在2026年4月加密市场发生近3亿美元抵押品被攻击事件期间，Maple的链上监控系统在漏洞展开时即标记异常活动，随后在24小时内清退了可能受间接影响的全部敞口。72小时内处理了超过8亿美元赎回请求而未中断服务。事后，Maple进一步收紧贷款标准，要求借款人签署包括年度独立审计财务报表和月度财务状况报告在内的法律协议。

Maple Finance也迭代了产品架构，推出Syrup协议，将高品质收益产品引入DeFi，让非机构用户无需授权即可参与机构级借贷收益。这种“B端放贷+C端获客”的双层模型拓宽了资金端入口。

三强核心维度对比

便于读者直观理解三者在业务定位、机构关系与风险结构上的根本差异，以下以表格形式汇总关键维度：

| 对比维度 | Ondo Finance | Centrifuge | Maple Finance | | --- | --- | --- | --- | | 核心定位 | 资产代币化发行与标准制定 | 私募信贷与资产代币化基础设施 | 机构级链上信用借贷 | | 主要资产类别 | 国债、货币基金、代币化股票 | 私募信贷、国债、结构化产品 | 机构贷款（信用借贷+超额抵押） | | 关键机构关系 | DTCC工作组成员，与贝莱德、富达、PayPal等合作 | Coinbase战略投资与Base生态绑定，与Janus Henderson合作 | 无单一平台绑定，机构借款方覆盖做市商、基金、矿企 | | 市场数据（2026年） | TVL约35.3亿美元，Q1收入约1,326万美元 | TVL超16亿美元 | 累计贷款超150亿美元，零违约损失 | | 收益来源 | 底层资产收益（国债利息/股息） | 信贷利差+资产收益 | 借贷利差 | | 合规路径 | 参与DTCC标准制定，推动监管透明化 | 依赖生态（Base）合规框架 | 链上信用审核+法律协议约束 | | 主要风险 | 智能合约风险、预扣税结构、流动性碎片化 | 信贷违约风险、生态集中度风险 | 机构信用违约风险 | | 用户结构 | 合格投资者为主 | 机构+DeFi协议 | 机构借款人+流动性提供者 |

来源：基于公开数据与官方公告整理

从上述对比可见，Ondo在标准制定权上的推进最为显著，Centrifuge通过生态绑定锁定特定Layer 2的资产发行通道，Maple则在风险定价和信用管理上建立了防御壁垒。三者并非直接争夺同一细分市场，而是在RWA大赛道中沿着不同的机构需求维度分化竞争。

舆情观点拆解：市场在讨论什么

围绕RWA赛道三强格局，当前舆论场呈现四条主线：

主线一：DTCC背书是否是Ondo的“护城河时刻”？

市场普遍将DTCC纳入视为对Ondo的长期利好，认为这一制度化背书将显著增强其机构可信度。但也有声音指出，工作组规模达50余家机构，Ondo仅为其中一员，将其解读为“独家合作”属于过度推论。更审慎的视角强调，标准制定是一把双刃剑——参与规则设计意味着协议需要承受更高的合规成本与审查标准。

主线二：Coinbase投资Centrifuge是否意味着Base成为RWA基础设施的“赢家”？

Coinbase的投资金额为七位数级别，战略意义远超财务规模。市场已将这笔投资解读为“Base+Centrifuge管道”正在成为传统金融机构接入链上的标准化路径。但需注意，以太坊主网、Solana及其他Layer 2同样在争夺同一市场，Base能否凭借这一合作建立排他性优势，仍有待验证。DTCC的ComposerX平台本身支持跨链互操作，这意味着基础设施层的竞争格局远未定型。

主线三：Maple的“零损失”记录在高利率环境下能持续多久？

Maple Finance的零违约记录在加密借贷领域属于突出成绩，但市场对其可持续性存在不同的看法。积极的评估认为，Maple收紧贷款标准、引入审计与月度报告等措施，已在风险管理上建立了相对成熟的机制。更审慎的分析则指出，信用借贷模式的风险是“隐藏式”的——违约事件往往集中于信用周期转向时集中爆发，零违约记录可能更多受益于近几个市场周期的整体向好，而非完全归因于风控体系的绝对稳健。

主线四：代币化资产152亿美元规模——是起点还是泡沫？

截至2026年5月，代币化美国国债市场达到152亿美元，相较2023年初的约4亿美元增长了约37倍。CoinGecko报告显示，代币化RWA整体规模在15个月内增长约256%至193亿美元。乐观者引用Grayscale的“300万亿美元市场潜力”框架，论证当前规模仍处于早期阶段。但更保守的观察者指出，当前代币化国债市场高度集中于少数机构产品，增长主要来自机构内部资金重新配置而非零售资金的广泛参与。

从舆情收集来看，当前市场的核心分歧在于：RWA赛道增长是“结构性迁移”的开始，还是低利率环境下的暂时性“收益套利”行为。这一分歧的答案将直接影响三强估值逻辑的可持续性。

行业影响分析：机构资金的选型逻辑正在改变

从“选产品”到“选基础设施”

2025年之前，机构资金在选择RWA协议时，核心逻辑是“选产品”——即哪家提供的收益率更高、赎回更灵活。但DTCC试点的启动标志着一个根本性转变：机构资金的选择逻辑正在从“选产品”转向“选基础设施”。

DTCC的代币化服务将支持对DTC托管的真实世界资产进行代币化，提供与传统形式完全相同的权益和投资者保护。这意味着，当核心金融市场基础设施开始提供代币化服务时，协议的价值不再仅取决于当前产品规模，还取决于其在标准制定和基础设施对接中的位置。

Ondo在制度层面的先发优势

Ondo入选DTCC工作组，本质上获得了参与美国资本市场代币化“操作手册”编写的机会。在传统金融领域，标准制定者的优势往往可维持数年甚至数十年。如果Ondo能够将在工作组中积累的制度资源转化为产品层面的合规护城河，其先发优势可能在未来标准落地时直接转化为产品层面的竞争优势。但这一优势是否可持续，取决于Ondo能否在产品扩容与合规成本之间找到可持续的平衡。

Centrifuge的生态护城河策略

Coinbase的战略投资建立了“Base链资产发行管道”的独占效应。对于希望通过Base接入链上资产的机构而言，Centrifuge已成为最直接的通道。但风险同样明显：如果Base生态整体发展不及预期，Centrifuge的“生态绑定”优势可能转化为“生态依赖”劣势。代币化基础设施的竞争最终可能走向多链互操作的标准统一，而非单一生态的排他格局。

Maple的信贷专家定位：反周期价值

Maple Finance的信用借贷模式在牛市中可能显得“保守”，但在信用事件发生时恰恰构成防御壁垒。2026年4月加密信贷市场波动期间，Maple不仅未受影响，反而新增超过5亿美元机构借款需求并发放了1笔1亿美元BTC担保新贷款。这种“乱世信任”是反复通过压力测试积累的信用品牌资产，不易被竞争对手快速复制。

结语

将Ondo、Centrifuge与Maple简单置于同一坐标系中比较“谁更强”，可能错过了理解RWA赛道的核心线索。三者并非在同一细分维度上正面竞争，而是在资产代币化发行标准（Ondo）、信贷代币化基础设施（Centrifuge）和机构信用借贷（Maple）三条路径上各自建立壁垒。

DTCC的入场意味着RWA赛道正式从加密行业的“叙事竞赛”进入传统金融的“标准竞赛”。在这个新阶段，机构资金的选择逻辑不会是“选一个赢家”，而是根据自身需求——需要合规发行通道、信贷基础设施还是借贷收益工具——在三者之间进行功能配置。真正值得关注的下一个节点，是DTCC 7月试点启动后，这三条路径与合规资本市场基础设施的对接程度。那将是比当下任何叙事都更具说服力的验证。