So sánh phân loại quy định RWA toàn cầu: Sự khác biệt giữa Singapore, Hoa Kỳ và Hồng Kông

Vào tháng 11 năm 2025, Cơ quan Quản lý Tài chính Singapore (MAS) đã công bố "Hướng dẫn về việc mã hóa sản phẩm thị trường vốn", cung cấp một khung quy định rõ ràng cho ngành RWA thông qua 17 trường hợp cụ thể, đánh dấu sự chuyển mình mới trong quy định RWA tại châu Á.

Tài liệu 34 trang này áp dụng nguyên tắc "trung lập về công nghệ", logic cốt lõi là "cùng một hoạt động, cùng một rủi ro, cùng một kết quả quản lý" (cùng một hoạt động, cùng một rủi ro, cùng một kết quả quản lý), không xem xét hình thức công nghệ của token, chỉ xem xét bản chất kinh tế của nó.

Một, Singapore: Hệ thống phân loại quy định dựa trên nguyên tắc công nghệ trung lập và bản chất kinh tế MAS phân loại token thành hai loại lớn: token cấu thành CMPs (sản phẩm thị trường vốn) (9 trường hợp)

•Token cổ phần: Token đại diện cho quyền sở hữu công ty, cần có bản cáo bạch và giấy phép dịch vụ thị trường vốn.

/•Token trái phiếu: bao gồm các loại như cho vay, mua lại, stablecoin và cấu trúc bao bọc, miễn là thực chất kinh tế là quan hệ nợ thì sẽ được quản lý như trái phiếu.

•CIS đơn vị token: phần chia quỹ được token hóa, cần phải được quản lý theo kế hoạch đầu tư tập hợp, người quản lý cần có giấy phép.

•Token phái sinh: Token giá liên kết với chứng khoán được coi là phái sinh chứng khoán, cần có giấy phép giao dịch phái sinh không cấu thành token CMPs (8 loại trường hợp)

•Token chức năng: Chứng nhận sử dụng thuần túy trên nền tảng, không chịu sự giám sát của SFA nhưng có thể cần phải trả phí cấp phép •Token quản trị/Meme: Chỉ cấp quyền biểu quyết hoặc mang tính giải trí thuần túy, nếu không có kỳ vọng về lợi tức đầu tư thì có thể không được coi là chứng khoán.

•NFT/Token dữ liệu: đại diện cho quyền sở hữu tác phẩm nghệ thuật hoặc chỉ được sử dụng để ghi lại dữ liệu, không liên quan đến lợi nhuận tài chính có thể không thuộc về các trường hợp đại diện CMPs.

•Ví dụ về token chức năng thuần túy: Công ty K phát triển "nền tảng chia sẻ sức mạnh tính toán", phát hành Token K để sử dụng thanh toán trong nền tảng.

Chức năng duy nhất của Token K là cho thuê khả năng tính toán, không có các thuộc tính tài chính như đầu tư, cổ tức. MAS xác định Token K không phải là CMP, không chịu sự quản lý của luật chứng khoán.

•Trường hợp token trái phiếu: Công ty B xây dựng "nền tảng cho vay phi tập trung", thiết lập SPV cho mỗi công ty khởi nghiệp, nhà đầu tư cung cấp khoản vay cho SPV, SPV phát hành Token B như chứng nhận khoản vay. Mặc dù sử dụng công nghệ blockchain, nhưng MAS xác định bản chất kinh tế của Token B là quan hệ nợ, do đó được quản lý như trái phiếu.

Hai, Hoa Kỳ: Quy định xuyên thấu và hệ thống phân loại quy định Howey Hoa Kỳ áp dụng nguyên tắc "quy định xuyên thấu", SEC sử dụng bài kiểm tra Howey làm tiêu chuẩn đánh giá. Bốn điều kiện của bài kiểm tra Howey bao gồm: đầu tư tiền, doanh nghiệp chung, kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận từ nỗ lực của người khác, phụ thuộc vào nỗ lực của người khác.

Đối với hầu hết các dự án RWA, đặc biệt là các tài sản đại diện cho quyền lợi thu nhập, rất dễ rơi vào phạm vi của bài kiểm tra Howey và phải tuân thủ nghiêm ngặt các quy định của SEC.

Trường hợp đại diện • Quỹ BUIDL của BlackRock: Ra mắt vào tháng 3 năm 2024, đến tháng 6 năm 2025, quy mô quản lý đã vượt quá 3 tỷ USD, chiếm 34%-37% thị phần của thị trường trái phiếu Mỹ được mã hóa, trở thành tiêu chuẩn trong ngành. Giá trị của BUIDL được gắn với USD theo tỷ lệ 1:1, hàng tháng phân phối cổ tức tích lũy cho các nhà đầu tư, tỷ suất lợi nhuận hàng năm khoảng 4,8%-5,2%.

•Ondo Finance: Một giao thức cấp tổ chức được đăng ký tại Hoa Kỳ, sản phẩm flagship OUSG (Quỹ Trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ Ngắn hạn Ondo) cho phép các nhà đầu tư mua phiên bản token hóa của trái phiếu chính phủ ngắn hạn Mỹ thông qua blockchain, với mức đầu tư tối thiểu giảm từ 5 triệu USD xuống còn 5.000 USD.

Số lượng người nắm giữ trái phiếu quốc gia OUSG của nền tảng đã tăng vọt 780% vào năm 2024, từ 1.376 người vào đầu năm lên 12.141 người, chiếm 82% thị phần trong lĩnh vực này. Thứ ba, Liên minh Châu Âu: Khung MiCA và hệ thống phân loại quy định tiêu chuẩn thống nhất. Liên minh Châu Âu đã thông qua Dự thảo Luật Quản lý Thị trường Tài sản Kỹ thuật số (MiCA) để thiết lập khung quy định tài sản kỹ thuật số toàn diện đầu tiên trên thế giới, phân loại token thành ba loại:

• Token tiền điện tử (EMT): được neo vào một loại tiền tệ pháp định, tương tự như tiền điện tử, cần có ít nhất 30% tài sản dự trữ được lưu trữ trong hệ thống ngân hàng trung ương của EU.

•Tài sản tham chiếu token (ART): được gắn với một rổ tài sản hoặc hàng hóa, cần phải chấp nhận bài kiểm tra áp lực thanh khoản hàng ngày.

•Tài sản tiền điện tử khác: Token tiện ích, thực hiện quản lý nhẹ trường hợp điển hình Ngân hàng Société Générale EURCV: đồng tiền ổn định Euro đầu tiên được phát hành bởi ngân hàng có quy định trong khuôn khổ MiCA, áp dụng cơ chế "danh sách trắng có giấy phép", được sử dụng như một công cụ "thanh toán nguyên tử" trong việc phát hành trái phiếu kỹ thuật số của Ngân hàng Đầu tư Châu Âu (EIB).

Bốn, Hồng Kông: Phương pháp và biện pháp cụ thể của quản lý hai chiều và thử nghiệm trong hộp cát • Nguyên tắc xuyên thấu: xác định phương pháp quản lý dựa trên bản chất cơ bản của tài sản và các rủi ro liên quan.

•Hoạt động có giấy phép: Nền tảng giao dịch RWA token cần xin giấy phép từ SFC theo "Hướng dẫn về nền tảng giao dịch tài sản ảo", chẳng hạn như loại 1 (giao dịch chứng khoán), loại 4 (cung cấp tư vấn), loại 7 (dịch vụ giao dịch tự động) hoặc loại 9 (quản lý tài sản).

•Hộp cát quản lý: cho phép thử nghiệm các sản phẩm RWA đổi mới trong môi trường được kiểm soát, chẳng hạn như trái phiếu token hóa và dự án chứng khoán hóa bất động sản.

•Tiết lộ rủi ro: yêu cầu công bố đầy đủ các rủi ro về công nghệ, pháp lý, lưu trữ đối với sản phẩm được mã hóa.

•Bảo vệ nhà đầu tư: Cấm sử dụng quảng cáo gây hiểu lầm, như "lợi nhuận cao" hoặc "bảo toàn vốn" và nhấn mạnh bảo vệ người dùng.

•Tuân thủ xuyên biên giới: Cung cấp con đường tuân thủ cho các doanh nghiệp trong nước tham gia thị trường RWA, chẳng hạn như thông qua chương trình hộp cát "Ensemble" và xây dựng cơ cấu SPV. Phân loại tài sản, Hồng Kông áp dụng nguyên tắc quản lý "thấu kính", chia RWA thành ba loại:

•Tài sản đèn xanh: chứng khoán, quỹ, trái phiếu xanh và các tài sản tài chính truyền thống khác, cần được phê duyệt bởi Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông (SFC)

•Tài sản đèn vàng: Tài chính thương mại, hối phiếu chuỗi cung ứng, cần kết nối với hệ thống tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương cấp bán buôn (wCBDC) của Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hồng Kông.

•Tài sản đèn đỏ: Liên quan đến rửa tiền, huy động vốn trái phép hoặc tài sản thuần túy tiền điện tử, cấm hoàn toàn các trường hợp đại diện.

•Tài chính Thái Cực - Bất động sản Thái Tử STO: Vào tháng 9 năm 2023 phát hành 100 triệu đô la Hồng Kông, tài sản cơ bản là quyền lợi thu nhập từ thuê 5 bất động sản bán lẻ tại điểm du lịch Thái Tử, sử dụng tiêu chuẩn ERC-1400, giao dịch qua nền tảng HKbitEX, trở thành token chứng khoán bất động sản đầu tiên tại Hồng Kông (STO), được cấp giấy phép số 4 và 9 của SFC.

•Quỹ tiền tệ số của Quỹ Hoa Hạ bằng Đô la Hồng Kông: phát hành 110 triệu USD vào tháng 2 năm 2025, tài sản cơ sở là tiền gửi ngắn hạn bằng Đô la Hồng Kông và công cụ thị trường tiền tệ, phát hành trên chuỗi Ethereum, phân phối qua sàn giao dịch OSL, trở thành quỹ mã hóa bán lẻ lớn nhất thế giới. V. Ảnh hưởng của sự khác biệt trong quy định đến triết lý quản lý.

•Singapore: Nhấn mạnh "định hướng công nghệ", chú trọng phân tích thực chất kinh tế, cung cấp tiêu chuẩn phân loại rõ ràng cho các loại token.

•Mỹ: Kiên định "quản lý xuyên thấu", sử dụng bài kiểm tra Howey để thực hiện các đánh giá trường hợp, tính linh hoạt trong quản lý khá cao nhưng tính xác định tương đối thiếu.

•Hồng Kông: Áp dụng "cơ chế hai đường" để giữ vững tính cứng rắn của quản lý trong khi vẫn tạo không gian cho sự đổi mới, khuyến khích thí điểm thông qua cơ chế sandbox. Phân hóa tính thanh khoản

• Quy mô token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ đạt 7,37 tỷ USD, tăng trưởng 415% hàng năm, nhờ vào khung quy định rõ ràng của SEC.

•Hồng Kông thông qua cơ chế Ensemble Sandbox, cho phép chia sẻ sổ đặt hàng toàn cầu với các nền tảng nước ngoài, nâng cao tính thanh khoản. Các khu vực pháp lý khác nhau có sự khác biệt lớn về việc định tính RWA, thuế, và yêu cầu lưu trữ dữ liệu, doanh nghiệp cần phòng ngừa "vùng xám" về tuân thủ. Sự khác biệt về chi phí tuân thủ.

•Singapore: Tổng chi phí dự án RWA bắt đầu từ khoảng 2,5 triệu đô la Singapore, quy trình phê duyệt tương đối minh bạch.

•Mỹ: Chi phí tuân thủ cao nhất, phí tư vấn pháp lý đắt đỏ, rủi ro không chắc chắn về quy định khá lớn

•Hồng Kông: Chi phí nằm giữa Mỹ và mới, nhưng có thể giảm bớt đầu tư ban đầu thông qua cơ chế sandbox. Tiêu chuẩn bảo vệ nhà đầu tư yêu cầu Hồng Kông thực hiện "xét duyệt nhanh đèn xanh" đối với các tài sản tuân thủ như trái phiếu xanh, hóa đơn thương mại. EU MiCA nhấn mạnh an toàn dữ liệu và tuân thủ xuyên biên giới, yêu cầu nhà cung cấp dịch vụ tài sản mã hóa phải tuân thủ các tiêu chuẩn quản lý thận trọng.

Bảy, quy mô thị trường và xu hướng tương lai Quy mô thị trường tăng trưởng bùng nổ Trong nửa đầu năm 2025, quy mô thị trường RWA tăng từ 8,6 tỷ USD đầu năm lên 23 tỷ USD, tăng 260%. Tín dụng tư nhân token hóa chiếm thị phần lớn nhất (58%), tiếp theo là trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa (34%).

Đến tháng 6 năm 2025, tổng giá trị thị trường RWA toàn cầu đã vượt qua 24 tỷ USD, tăng 380% so với năm 2022. Xu hướng phát triển trong tương lai

•Tích hợp quản lý tăng tốc: Giao diện tuân thủ của DeFi và TradFi đang hình thành, công nghệ quản lý (RegTech) trở thành cơ sở hạ tầng mới. Hồng Kông và Singapore đã rõ ràng tuyên bố sẽ tăng cường phối hợp trong việc quản lý RWA, cùng thúc đẩy sự phát triển chuẩn hóa của thị trường RWA khu vực châu Á.

•Nâng cao quản lý công nghệ: Khi độ phức tạp của các dự án RWA tăng lên, các cơ quan quản lý sẽ tận dụng nhiều hơn công nghệ blockchain để giám sát, việc ứng dụng các công nghệ bảo vệ quyền riêng tư như bằng chứng không kiến thức sẽ đáp ứng yêu cầu về tính minh bạch trong quản lý dưới điều kiện đảm bảo an toàn dữ liệu.

• Đa dạng hóa loại tài sản: Mở rộng từ trái phiếu chính phủ, bất động sản, tín dụng tư nhân hiện tại sang các loại tài sản rộng hơn, bao gồm tài sản trí tuệ, tài sản dữ liệu, tín dụng carbon và các tài sản mới khác. Theo dự báo của Boston Consulting Group, quy mô thị trường tài sản token hóa toàn cầu sẽ đạt 16,1 triệu tỷ USD vào năm 2030.

• Cạnh tranh và hợp tác trong quản lý xuyên biên giới: Các quốc gia đang cạnh tranh để thu hút đổi mới và đầu tư RWA, nhưng đồng thời cũng nhận thức được sự cần thiết phải hợp tác trong quản lý xuyên biên giới. Các dự án hợp tác quốc tế như Project Guardian báo hiệu rằng trong tương lai, quản lý RWA sẽ chú trọng nhiều hơn đến sự phối hợp xuyên biên giới.

Kết luận việc công bố "Hướng dẫn về Token hóa Sản phẩm Thị trường Vốn" của Singapore đã cung cấp một mẫu rõ ràng cho việc quản lý RWA toàn cầu. Sự khác biệt trong quản lý giữa các khu vực pháp lý không chỉ mang lại thách thức mà còn tạo ra cơ hội. Đối với các bên dự án RWA, điều quan trọng là lựa chọn con đường tuân thủ và kiến trúc công nghệ phù hợp dựa trên thị trường mục tiêu, loại tài sản và mô hình kinh doanh. Khi khung pháp lý dần trở nên rõ ràng và công nghệ ngày càng trưởng thành, RWA có khả năng giải phóng giá trị đổi mới của mình trên con đường phát triển quy định, trở thành cầu nối quan trọng giữa tài chính truyền thống và tài chính kỹ thuật số.