Năm nhà kinh tế học của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) đã công bố một báo cáo phân tích vào ngày 18 tháng 8, cảnh báo rằng định giá cổ phiếu AI của Mỹ theo tỷ lệ CAPE (tỷ lệ giá trên lợi nhuận điều chỉnh theo chu kỳ) đã gần đạt mức đỉnh lịch sử. Báo cáo đồng thời chỉ ra rằng khả năng thị trường điều chỉnh vẫn tồn tại, bất kể giá cổ phiếu hiện tại có hợp lý về mặt nền tảng hay không. Mức độ tiếp xúc của các hộ gia đình khu vực đồng euro với cổ phiếu công nghệ Mỹ đạt khoảng 440B euro, phần lớn được nắm giữ thông qua các quỹ tương hỗ và ETF thay vì trực tiếp.
Hai khung phân tích trong báo cáo ECB
Báo cáo phân tích tình trạng định giá quá cao của cổ phiếu AI và cơ chế điều chỉnh từ cả hai góc độ lý tính và hành vi:
Góc độ lý tính: Mức định giá cao có thể là hợp lý bởi hiệu quả của công nghệ mới mang tính bất định rất lớn: tổn thất khi thử nghiệm công nghệ này là có giới hạn, trong khi tiềm năng tăng giá lại không thể dự đoán. Sự bất đối xứng này tạo ra giá trị quyền chọn, đẩy tỷ lệ P/E của các công ty đi đầu lên cao. Báo cáo lấy Nvidia làm ví dụ, giải thích cơ sở lý thuyết cho kỳ vọng của nhà đầu tư rằng công ty này sẽ trở thành Google tiếp theo, đồng thời viện dẫn khung nghiên cứu năm 2009 của Ľuboš Pástor và Pietro Veronesi.
Tuy nhiên, giá cổ phiếu vẫn có thể giảm trong một kịch bản hoàn toàn hợp lý: khi công nghệ lan rộng từ một số ít công ty ra toàn bộ nền kinh tế, rủi ro không còn có thể được đa dạng hóa, khiến nhà đầu tư yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, trừ khi tăng trưởng lợi nhuận đủ mạnh để bù đắp tổn thất này, mức bù rủi ro gia tăng sẽ thúc đẩy giá cổ phiếu giảm.
Góc độ hành vi: Các nhà đầu tư quá tự tin sẽ cạnh tranh trả giá vượt xa các yếu tố nền tảng; một khi sự tự tin thái quá suy giảm, thị trường có thể chứng kiến một đợt sụp đổ nghiêm trọng hơn. Báo cáo chỉ ra: “Thời điểm chính xác của một vụ sụp đổ cổ phiếu không thể dự đoán trước; những diễn biến này chỉ có thể được nhận diện sau khi xảy ra.”
Mức độ tiếp xúc 440B euro của các hộ gia đình khu vực đồng euro với cổ phiếu AI
Bốn chỉ báo định lượng sau đây cấu thành cơ sở dữ liệu then chốt của báo cáo ECB:
Tỷ lệ CAPE: Định giá cổ phiếu Mỹ theo tỷ lệ CAPE đã gần đạt mức đỉnh lịch sử; định giá tại khu vực đồng euro cũng tăng, nhưng ở mức độ thấp hơn.
Quy mô tiếp xúc của khu vực đồng euro: Các hộ gia đình khu vực đồng euro nắm giữ khoảng 440B euro cổ phiếu công nghệ Mỹ (dữ liệu quý 3 năm 2025), phần lớn thông qua các quỹ tương hỗ và ETF; các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí cũng nắm giữ một lượng lớn.
Mức độ tập trung của thị trường: Bảy gã khổng lồ công nghệ (Magnificent Seven) chiếm khoảng 40% chỉ số chứng khoán Mỹ của Morningstar (theo dữ liệu của Michael Field, chiến lược gia trưởng về cổ phiếu tại Morningstar).
Tốc độ gia tăng đầu tư kỹ thuật số tại khu vực đồng euro
Báo cáo chỉ ra rằng bản thân cấu trúc quỹ là một kênh truyền dẫn mang tính hệ thống: khi thị trường điều chỉnh, các quỹ buộc phải thanh lý tài sản để đáp ứng nhu cầu rút vốn, ưu tiên thanh lý những tài sản có tính thanh khoản cao nhất, từ đó kích hoạt đà giảm giá và dẫn đến vòng xoáy rút vốn ngày càng gia tăng. Đây chính là lý do ECB cho rằng sự điều chỉnh của nhóm bảy gã khổng lồ công nghệ có liên quan đến sự ổn định tài chính của khu vực đồng euro.
Dư địa ứng phó chính sách hạn chế: Khả năng hạ lãi suất và hỗ trợ tài khóa thấp hơn so với thời kỳ bong bóng dot-com
Một cảnh báo khác trong báo cáo ECB liên quan đến những hạn chế về năng lực ứng phó chính sách. Báo cáo cho biết: “Rủi ro thực sự không chỉ nằm ở việc thị trường cổ phiếu điều chỉnh, mà còn ở chỗ sự điều chỉnh cổ phiếu diễn ra trong một môi trường mà các nhà chức trách gần như không còn dư địa nới lỏng chính sách tiền tệ và tài khóa để giảm nhẹ tác động.”
So với thời kỳ bong bóng dot-com vỡ vào năm 2000, dư địa hạ lãi suất và hỗ trợ tài khóa hiện nay đều hạn chế hơn, khiến các nhà hoạch định chính sách có ít công cụ hơn để ứng phó với một cú sốc thị trường tiềm tàng.
Khả năng chống chịu tương đối của thị trường cổ phiếu nội địa khu vực đồng euro và rủi ro liên kết cùng chiều giữa thị trường Mỹ và châu Âu
Báo cáo cho rằng khả năng thị trường cổ phiếu nội địa khu vực đồng euro sụp đổ tương đối thấp hơn, với các lý do gồm: tỷ lệ P/E của khu vực đồng euro vẫn thấp hơn nhiều so với Mỹ; năng suất và biên lợi nhuận của ngành công nghệ thông tin và truyền thông (ICT) đang tăng; môi trường thị trường của ngành dịch vụ kỹ thuật số tại khu vực đồng euro không nóng như ở Mỹ.
Tuy nhiên, biện pháp bảo vệ này có những hạn chế về mặt tương quan: thị trường cổ phiếu Mỹ và khu vực đồng euro trong lịch sử thường diễn biến đồng pha. Năm tác giả của ECB dự báo rằng nếu xảy ra một đợt sụp đổ cổ phiếu AI tại Mỹ, tác động sẽ vượt xa phạm vi nước Mỹ, và khu vực đồng euro sẽ chịu ảnh hưởng thông qua mối liên kết giữa các thị trường.
Các câu hỏi thường gặp
Cảnh báo về cổ phiếu AI của năm nhà kinh tế học ECB có đại diện cho quan điểm chính thức của Ngân hàng Trung ương châu Âu không?
Theo phần giải thích rõ ràng trong báo cáo, các quan điểm trong bài chỉ đại diện cho lập trường cá nhân của năm tác giả Malin Andersson, Johannes Breckenfelder, Stefano Corradin, Kalin Nikolov và Maria Antonietta Viola, không nhất thiết đại diện cho quan điểm chính thức của Ngân hàng Trung ương châu Âu.
Tỷ lệ CAPE là gì và vì sao đây là chỉ báo cho thấy cổ phiếu có thể bị định giá quá cao?
CAPE (tỷ lệ giá trên lợi nhuận điều chỉnh theo chu kỳ) là chỉ báo so sánh giá hiện tại của cổ phiếu với lợi nhuận trung bình trong 10 năm trước đó sau khi điều chỉnh theo lạm phát. Chỉ báo này giúp làm phẳng biến động lợi nhuận ngắn hạn và thường được sử dụng để đánh giá mức định giá dài hạn. Báo cáo ECB chỉ ra rằng định giá cổ phiếu Mỹ theo tỷ lệ CAPE đã gần đạt mức đỉnh lịch sử.
Vì sao mức độ tiếp xúc 440B euro của các hộ gia đình khu vực đồng euro với cổ phiếu AI có thể khuếch đại rủi ro hệ thống?
Theo báo cáo, phần lớn mức độ tiếp xúc của các hộ gia đình khu vực đồng euro với cổ phiếu công nghệ Mỹ được nắm giữ thông qua các quỹ tương hỗ và ETF thay vì trực tiếp. Cấu trúc quỹ trở thành một kênh truyền dẫn trong thời kỳ thị trường điều chỉnh: sự điều chỉnh buộc các quỹ phải thanh lý tài sản để đáp ứng nhu cầu rút vốn, tiếp tục đẩy giá cổ phiếu xuống và kích hoạt thêm hoạt động rút vốn, hình thành một vòng xoáy luẩn quẩn.
Vì sao báo cáo ECB cho rằng tác động của đợt điều chỉnh cổ phiếu hiện nay khó ứng phó hơn so với thời kỳ bong bóng dot-com?
Theo báo cáo, dư địa chính sách để hạ lãi suất và hỗ trợ tài khóa hiện nay đều hạn chế hơn so với thời kỳ bong bóng dot-com vỡ vào năm 2000, khiến các nhà chức trách có ít công cụ khả dụng hơn khi đối mặt với một cú sốc thị trường tiềm tàng và năng lực ứng phó bị hạn chế đáng kể hơn.
