Порівняння глобальної регуляторної класифікації RWA: відмінності між Сінгапуром, США та Гонконгом

У листопаді 2025 року Управління фінансового нагляду Сінгапуру (MAS) опублікувало «Посібник з токенізації продуктів капітальних ринків», який надає чітку регуляторну структуру для галузі RWA на основі 17 конкретних випадків, що знаменує нову стадію регулювання RWA в Азії.

Цей 34-сторінковий документ дотримується принципу "технологічної нейтральності", основна логіка полягає в "однаковій діяльності, однаковому ризику, одному регуляторному результату" (однакова діяльність, однаковий ризик, один і той же регуляторний результат), не зважаючи на технологічну форму токена, а лише на його економічну сутність.

1. Сінгапур: регуляторна класифікаційна система, що базується на принципах технологічної нейтральності та економічної сутності. MAS розділяє токени на дві великі категорії: токени, які є CMP (продукти ринків капіталу) (9 випадків).

•Токени акцій: токени, що представляють право власності на компанію, вимагають проспект емісії та ліцензію на послуги капітального ринку

/•Облігаційні токени: включають позикові, зворотні, стабільні монети та упаковані структури, навіть якщо вони упаковані через SPV, за умови, що економічна суть є борговими відносинами, вони регулюються як облігації.

•Токен одиниці CIS: токенізовані частки фонду, які підлягають регулюванню відповідно до колективного інвестиційного плану, керівник повинен мати ліцензію

•Токени деривативів: токени, які прив'язані до цінових показників цінних паперів, вважаються деривативами цінних паперів і потребують ліцензії на торгівлю деривативами, не є токенами CMP (8 категорій випадків)

•Функціональні токени: чисті сертифікати використання платформи, не підлягають регулюванню SFA, але можуть вимагати ліцензії•Токени управління/Meme токени: лише надають право голосу або мають чисто розважальний характер, якщо немає очікувань на інвестиційний дохід, можуть не вважатися цінними паперами

•NFT/дані токени: представляють право власності на мистецькі твори або використовуються лише для запису даних, не пов'язані з фінансовими доходами, що не є представницькими випадками CMPs.

•Чисто функціональний токен: Компанія K розробила "платформу спільного використання обчислювальних потужностей", випустивши токен K для оплати на платформі.

Єдина функція Token K полягає в оренді обчислювальної потужності, без інвестицій, дивідендів та інших фінансових атрибутів. MAS визначає, що Token K не є CMP і не підлягає регулюванню законодавством про цінні папери.

•Приклад облігаційних токенів: Компанія B створила "децентралізовану платформу кредитування", заснувавши SPV для кожної стартап-компанії, інвестори надають кредити SPV, SPV випускає токен B як підтвердження кредиту. Незважаючи на використання технології блокчейн, MAS визначила, що економічна суть токена B є борговими зобов'язаннями, тому він підлягає регулюванню облігацій.

Два. США: Принцип прозорого регулювання та система регуляторної класифікації Howey Тест. США використовує принцип "прозорого регулювання", SEC застосовує Howey тест як критерій оцінки. Чотири умови Howey тесту включають: інвестиція грошей, спільний бізнес, обґрунтоване очікування прибутку від зусиль інших, залежність від зусиль інших.

Переважна більшість проектів RWA, особливо активів, що представляють права на отримання доходів, легко підпадає під тест Howey і повинна суворо дотримуватись вимог SEC.

Представницький випадок • Фонд BUIDL від BlackRock: запуститься в березні 2024 року, до червня 2025 року обсяг управління перевищить 3 мільярди доларів, зайнявши 34%-37% ринку токенізованих державних облігацій США, ставши галузевим еталоном. Цінність BUIDL прив'язана до долара в співвідношенні 1:1, щомісяця інвесторам розподіляються нараховані дивіденди, річна дохідність становить близько 4.8%-5.2%.

•Ondo Finance: Інституційний рівень протоколу, зареєстрованого в США, флагманський продукт OUSG (Ondo Short-Term U.S. Government Bond Fund) дозволяє інвесторам купувати токенізовані версії короткострокових державних облігацій США через блокчейн, знижуючи мінімальний поріг інвестицій з 5 мільйонів доларів до 5000 доларів.

Кількість власників токенів OUSG на платформі в 2024 році зросла на 780%, з 1,376 на початку року до 12,141, зайнявши 82% частки ринку в цій сфері. Три. ЄС: рамки MiCA та система регулювання з єдиними стандартами ЄС ухвалив Закон про регулювання ринку криптоактивів (MiCA), який створює першу в світі всеосяжну рамку регулювання криптоактивів, класифікуючи токени на три категорії:

•Електронна валюта токен (EMT): прив'язаний до однієї фіатної валюти, аналог електронної валюти, необхідно зберігати щонайменше 30% резервних активів у системі центральних банків ЄС.

•Токен посилань на активи (ART): закріплений за кошиком активів або товарів, підлягає щоденному тестуванню на ліквідність.

•Інші криптоактиви: утилітні токени, приклад представницького легкого регулювання — EURCV від Société Générale: перший євро-стейблкойн, випущений регульованим банком в рамках MiCA в ЄС, який використовує механізм "дозволеного білого списку" і використовується як інструмент "атомарних розрахунків" під час випуску цифрових облігацій Європейським інвестиційним банком (EIB).

Чотири, Гонконг: подвійне регулювання та методи та конкретні заходи регулювання пілотних зон• принцип прозорості: визначення способу регулювання на основі основної природи активів та відповідних ризиків.

•Ліцензована діяльність: Платформи для торгівлі токенами RWA повинні отримати ліцензію від SFC відповідно до "Директиви про віртуальні активи", наприклад, 1 клас (торгівля цінними паперами), 4 клас (консультаційні послуги), 7 клас (послуги автоматизованої торгівлі) або 9 клас (управління активами).

•Регуляторний пісочниця: дозволяє тестувати інноваційні продукти RWA, такі як токенізовані облігації та проекти сек’юритизації нерухомості в контрольованому середовищі.

•Відкриття ризиків: вимога повного розкриття ризиків, пов'язаних з токенізованими продуктами, таких як технологічні, правові та зберігання.

•Захист інвесторів: заборонено використовувати оманливу рекламу, таку як "високий дохід" або "гарантована поверненість", і підкреслюється захист користувачів.

•Міжнародна відповідність: забезпечує відповідний шлях для вітчизняних підприємств для участі на ринку RWA, наприклад, через програму "Ensemble" в рамках пісочниці та створення структури SPV. Класифікація активів у Гонконгу використовує принцип "прозорості" в регулюванні, розділяючи RWA на три категорії:

•Зелені активи: цінні папери, фонди, зелені облігації та інші традиційні фінансові активи, які потребують схвалення Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу (SFC)

•Жовті активи: торгове фінансування, векселі постачання тощо, необхідно підключити до системи оптових центральних банківських цифрових валют (wCBDC) Гонконгського управління грошового обігу.

•Червоні активи: пов'язані з відмиванням грошей, незаконним залученням коштів або чистими криптоактивами, пряме заборонене представницьке випадок

• Тайцзі Капітал Тайцзі Нерухомість STO: у вересні 2023 року випущено 100 мільйонів гонконгських доларів, базовими активами є права на дохід від оренди п'яти роздрібних об'єктів туристичної точки Куньлунь Тайцзі, стандарт ERC-1400, торгівля через платформу HKbitEX, ставши першим у Гонконзі сек'юритизованим токеном нерухомості (STO), отримав ліцензії SFC 4 та 9.

•Фонд цифрових валют у гонконгських доларах Huaxia Fund: випуск 110 мільйонів доларів США у лютому 2025 року, базовими активами є короткострокові депозити в гонконгських доларах та інструменти грошового ринку, випускається на платформі Ethereum, дистрибуція через біржу OSL, стає найбільшим у світі фондом токенізованих роздрібних активів. П’яте, вплив різниці в регулюванні та регуляторних філософіях.

•Сінгапур: наголошує на "технологічній нейтральності", зосереджується на аналізі економічної сутності та надає чіткі критерії класифікації для різних типів токенів.

•США: дотримуються "прозорого регулювання", застосовуючи тест Howey для індивідуальних оцінок, регуляторна гнучкість досить висока, але визначеність відносно недостатня.

•Гонконг: запроваджено "подвійний механізм", що дозволяє зберегти жорсткість регулювання, одночасно залишаючи простір для інновацій, заохочуючи пілотні проекти через механізм пісочниці. Різноманітність ліквідності.

•Обсяг токенізації державних облігацій США досяг 7,37 мільярда доларів, зростання на 415% за рік, вигоду від чіткої регуляторної рамки SEC.

•Гонконг через механізм Ensemble Sandbox дозволяє ділитися глобальною книгою замовлень з закордонними платформами, підвищуючи ліквідність. В різних юрисдикціях значно відрізняються вимоги до якісної характеристики RWA, оподаткування та зберігання даних, тому компанії повинні обережно ставитися до "сірого" зон, пов'язаних з дотриманням норм. Витрати на дотримання норм різняться.

•Сінгапур: Загальна вартість проекту RWA починається приблизно з 2,5 мільйона сингапурських доларів, процес затвердження відносно прозорий

•США: найвищі витрати на відповідність, дорогі юридичні послуги, значний ризик регуляторної невизначеності

•Гонконг: витрати знаходяться між новими та старими США, але за допомогою механізму пісочниці можна знизити початкові витрати. Стандарти захисту інвесторів в Гонконзі вимагають швидкого погодження "зелених" облігацій, торгових дебіторських заборгованостей та інших відповідних активів. ЄС MiCA підкреслює безпеку даних та міжнародну відповідність і вимагає, щоб постачальники послуг криптоактивів відповідали стандартам обережного регулювання.

Сім. Розмір ринку та майбутні тенденції Розмір ринку зростає експоненційно У першій половині 2025 року розмір ринку RWA зріс з початку року з 8,6 мільярда доларів до 23 мільярдів доларів, що становить 260% зростання. Токенізований приватний кредит займає найбільшу частку ринку (58%), за ним слідують токенізовані державні облігації США (34%).

Станом на червень 2025 року загальна капіталізація світового ринку RWA перевищить 24 мільярди доларів США, що на 380% більше, ніж у 2022 році. Майбутні тенденції розвитку.

•Прискорення злиття регулювання: Формуються відповідні інтерфейси між DeFi та TradFi, регуляторні технології (RegTech) стають новою інфраструктурою. Гонконг та Сінгапур чітко заявили про посилення координації в регулюванні RWA, спільно просуваючи стандартизацію розвитку ринку RWA в Азійському регіоні.

•Оновлення технологічного регулювання: у міру ускладнення проектів RWA регуляторні органи все більше використовуватимуть саму технологію блокчейн для регулювання, застосування технологій захисту конфіденційності, таких як нульові знання, задовольнить вимоги до прозорості регулювання за умови забезпечення безпеки даних.

•Диверсифікація типів активів: розширення з поточних державних облігацій, нерухомості, приватного кредитування до ширшого класу активів, включаючи інтелектуальну власність, дані активів, вуглецеві кредити та інші нові активи. Згідно з прогнозом Boston Consulting Group, до 2030 року обсяг ринку токенізації активів у світі досягне 16,1 трильйона доларів.

•Конкуренція та співпраця в міжнародному регулюванні: країни змагаються за залучення інновацій та інвестицій у RWA, але одночасно усвідомлюють необхідність міжнародної регуляторної співпраці. Міжнародні проекти співпраці, такі як Project Guardian, вказують на те, що в майбутньому регулювання RWA буде більше зосереджене на міжнародній координації.

Заключення публікації «Пос guía з токенізації продуктів на ринках капіталу» у Сінгапурі надало чіткий зразок для глобального регулювання RWA. Відмінності в регулюванні різних юрисдикцій створюють як виклики, так і можливості. Для проєктів RWA ключовим є вибір відповідного шляху відповідності та технологічної архітектури в залежності від цільового ринку, типу активів та бізнес-моделі. Завдяки поступовій ясності регуляторної бази та постійному вдосконаленню технологій, RWA має потенціал для розкриття своєї інноваційної цінності на шляху до регульованого розвитку, ставши важливим мостом між традиційними фінансами та цифровими фінансами.