Сотни миллиардов долларов финансирования, майнинговые компании биткоинов коллективно переходят к ИИ

Автор | 吴说区块链

TL;DR：

Коллективная трансформация майнинговых компаний в инфраструктуру ИИ: листинговые компании по добыче биткоинов в Северной Америке переживают резкое изменение идентичности, из «майнинговых компаний», глубоко привязанных к цене криптовалюты и характеризующихся высокой волатильностью и сильными циклами, переориентируясь на оператора энергетической инфраструктуры и платформы дата-центров для ИИ, при этом привлекая миллиарды долларов в виде проектного финансирования и долгосрочных контрактов.

Ключевая конкурентная защита — масштабные электросети и быстрая доставка: основная причина, по которой облачные провайдеры ИИ выбирают сотрудничество с майнинговыми компаниями, — наличие у них ресурсов, наиболее дефицитных в эпоху ИИ — готового подключения к электросетям, развитой инфраструктуры трансформаторных подстанций и быстрой доставки, что значительно сокращает сроки развертывания GPU-кластеров.

Лидеры рынка заключают крупные долгосрочные соглашения: такие типичные майнинговые компании, как Core Scientific, Hut 8, Iris Energy и TeraWulf, уже глубоко связаны с ведущими клиентами в области ИИ, подписывая долгосрочные договоры аренды ИТ-емкостей на сотни МВт, а некоторые из них — договоры на десятки миллиардов долларов с высоким потенциалом продления.

Эволюция структуры финансирования меняет логику оценки стоимости: майнинговые компании постепенно используют проектное долговое финансирование, Triple-net (трехкратную чистую аренду) и условия Take-or-pay (платить или покупать), что приближает их модель доходов к традиционным дата-центрам REITs, и заставляет рынки переоценивать их как инфраструктурные активы с устойчивым денежным потоком.

Трансформация сопряжена с высокими рисками капитальных затрат и реализации: в процессе перехода к инфраструктуре майнинговые компании сталкиваются с большими капитальными затратами (от миллионов до десятков миллионов долларов за МВт), высокой концентрацией клиентов и необходимостью развивать новые операционные компетенции в области ИИ. Текущая рыночная оценка основана на ожидании успешной реализации проектов, и при недостижении планов возможна переоценка.

Контекст отрасли: давление сокращения награды за блок и рост спроса на инфраструктуру ИИ

К 2026 году листинговые компании по добыче биткоинов в Северной Америке переживают значительную смену идентичности.

Ранее их рассматривали как высоковолатильные, циклические компании, глубоко привязанные к цене биткоина. Сегодня их часто обсуждают в контексте переоценки энергетической инфраструктуры и активов, связанных с электросетями. От долгосрочных контрактов на ИИ-обслуживание и финансирования на миллиарды долларов до сверхдлинных арендных соглашений — ряд традиционных майнинговых компаний переориентируются на роль операторов энергетической инфраструктуры и платформ дата-центров для ИИ.

Эти изменения не случайны, а результат двух сил: с одной стороны, продолжающееся давление на экономику майнинга после халвинга 2024 года, с другой — стремительный рост спроса на инфраструктуру для ИИ.

После халвинга 2024 года прибыльность майнинга продолжает снижаться. Многие публичные майнинговые компании сталкиваются с высокой совокупной себестоимостью (включая энергию, амортизацию, проценты, налоги и оборудование), которая под давлением колебаний цены биткоина становится все более критичной. Всё больше компаний ищут пути диверсификации.

Одновременно спрос на обучение ИИ, вывод и высокопроизводительные вычисления растет быстрыми темпами, а крупные дата-центры сталкиваются с новыми ограничениями: не в дефиците GPU, а в дефиците электроэнергии, подключения к электросетям и инфраструктуры для быстрого развертывания. Для гиперскейлеров и облачных провайдеров ИИ даже при наличии капитала сложно реализовать строительство сотен МВт инфраструктурных площадок за разумные сроки. Это создает дисбаланс спроса и предложения, и компании с развитой энергетической инфраструктурой, готовыми промышленными парками и масштабными возможностями подключения начинают приобретать стратегическую ценность.

Настоящий вопрос — не могут ли эти компании успешно реализовать ИИ, а почему капитал так охотно финансирует их на десятки миллиардов долларов? Ответ — в наличии одного из самых дефицитных ресурсов эпохи ИИ — возможности быстро доставлять крупномасштабную электроэнергию и инфраструктуру.

От «майнинговых машин» к переоценке как «энергетических активов»

За последние годы рыночная оценка майнинговых компаний была очень ясной: по сути, это высокоиспользуемый биткоиновый бета-актив с высоким кредитным плечом. Рост цены криптовалюты приносил им большую гибкость; приближение халвинга сжимало прибыль; падение цены — приводило к выживанию. Для большинства инвесторов эти компании долгое время были скорее товарными активами с высокой цикличностью, где ключевыми переменными оставались цена биткоина, сложность сети и стоимость энергии.

Но взрывной рост ИИ меняет этот цикл.

Объемы вычислений, необходимых для обучения, вывода и высокопроизводительных расчетов, требуют огромных мощностей, но более фундаментальный дефицит — не GPU, а стабильная крупномасштабная электропитание, подключение к электросетям, инфраструктура трансформаторных подстанций, промышленная земля, системы охлаждения и быстрая доставка. Именно эти активы в прошлом инвестировали в развитие крупные майнинговые компании в рамках бычьего рынка. Их крупные майнинг-парки, построенные ради увеличения хешрейта, теперь начинают переоцениваться как базы для инфраструктуры ИИ. Для все большего числа компаний бизнес-модель постепенно расширяется с продажи хешрейта на продажу электросетей и дата-центров.

Почему ИИ-клиенты выбирают майнинговые компании

Для гиперскейлеров и облачных провайдеров ИИ сотрудничество с майнинговыми компаниями — не только вопрос низких цен на электроэнергию. Основная проблема — даже при наличии GPU, получить достаточное подключение к электросетям и инфраструктуру для быстрого развертывания дата-центров зачастую невозможно за короткие сроки. В отличие от нуля, наличие готовых электросетей, индустриальных парков и развитой энергетической инфраструктуры позволяет значительно сократить сроки развертывания. Поэтому покупка у майнинговых компаний — это не только электроэнергия, а возможность быстро получить крупномасштабное электроснабжение.

Еще важнее, что в текущем рынке дата-центров Северной Америки дефицит ресурсов сместился: теперь ключевым становится Time-to-Power — время до запуска электросети. Для крупных кластеров ИИ ожидание нескольких лет на согласование электросетей, строительство линий и развитие площадки означает потерю времени для обучения моделей и выхода на рынок. В отличие от этого, некоторые майнинговые компании уже обладают масштабируемым подключением к электросетям, развитой инфраструктурой и потенциальной возможностью развертывания сотен МВт, что позволяет сократить сроки реализации с нескольких лет до месяцев. В этом контексте покупатели ИИ приобретают не только мощность, а инфраструктуру, которая может быть быстро развернута и расширена.

Анализ типичных компаний: контракты, финансирование и смена оценки

Core Scientific (CORZ)

Долгосрочное сотрудничество Core Scientific с CoreWeave — один из первых знаковых кейсов, контракт на около 590 МВт ключевой ИТ-нагрузки, базовая стоимость контракта — около $8,7 млрд; с расширением емкости совокупный потенциал доходов превысит $10 млрд. В июле 2025 года объявлено о полном поглощении CoreWeave за $9 млрд, однако 30 октября 2025 года сделка была отменена из-за неподтверждения акционерами. CORZ продолжает развивать HPC/AI как отдельная компания.

Hut 8 (HUT)

Является ярким примером исполнительности. Подписаны долгосрочные договоры с ведущими клиентами в области ИИ: аренда 15 лет, 245 МВт в парке River Bend, базовая стоимость — $7 млрд (с потенциалом продления). В новом кампусе Beacon Point (Техас) — 15 лет, 352 МВт, базовая стоимость — $9,8 млрд. В сумме — 597 МВт контрактной ИТ-емкости, базовая стоимость — около $16,8 млрд. Компания использует проектное финансирование и структуру triple-net для повышения предсказуемости долгосрочных потоков наличности, что меняет восприятие стоимости компании в сторону инфраструктурных активов.

Iris Energy / IREN

Компания подписала соглашение с Microsoft о размещении около 200 МВт ИТ-нагрузки на площадке Childress (750 МВт), долгосрочный контракт — около $9,7 млрд (примерно $1,94 млрд в год). Эти проекты способствуют переходу компании к роли поставщика инфраструктуры для ИИ, и рынок переоценивает ее на основе долгосрочных контрактов и денежного потока. Также подписаны соглашения с Dell по закупке оборудования и реализуются проекты с использованием возобновляемых источников энергии.

TeraWulf (WULF)

TeraWulf постепенно превращается в важный драйвер роста за счет AI и HPC. Компания сотрудничает с Fluidstack, включая совместный проект Abernathy (168 МВт) по AI-вычислениям (соглашение на 25 лет, доход — около $9,5 млрд), а также привлекает финансирование для развития инфраструктуры и ускорения перехода к платформе дата-центров для ИИ.

Итоги

Общий объем контрактов, потенциальных доходов и рыночных оценок по проектам, связанным с ИИ, достиг сотен миллиардов долларов. Некоторые лидеры начинают получать все большую долю доходов от ИИ, а структура финансирования постепенно включает больше проектных долгов, долгосрочных облигаций и инструментов инфраструктурного финансирования, что усиливает восприятие их как инфраструктурных активов.

Большинство проектов по ИИ планируется завершить и запустить в 2026–2027 годах, однако на середину 2026 года они еще не полностью реализованы, и реальные доходы находятся на этапе роста.

Логика волны финансирования: инфраструктурное ценообразование

Самое важное в этой новой волне финансирования — не объем контрактов, а изменение структуры финансирования.

Ранее финансирование майнинговых компаний было сильно зависимо от акционерных вложений, залоговых кредитов на оборудование или циклических инструментов, связанных с ценой биткоина, с высокой стоимостью и волатильностью. Но с появлением долгосрочных ИИ-контрактов, сверхдлинных арендных соглашений и проектов с четкой денежной структурой, капитал начинает воспринимать эти активы по-другому.

Некоторые компании получают проектное долговое финансирование, Non-recourse или с кредитным обеспечением, долгосрочные triple-net аренды и условия Take-or-pay. Эти инструменты делают доходную модель более долгосрочной, предсказуемой и приближают ее к традиционным инфраструктурным активам с устойчивым денежным потоком.

Это означает, что рынок переоценивает майнинговые компании, переходя от товарных циклов к инфраструктурным активам и растущим энергетическим платформам. Важным становится не только способность обеспечить вычислительную мощность, а наличие мощности, Land, interconnection и быстрой доставки. В контрактных условиях ключевыми словами становятся power capacity, IT load и interconnection.

Реальные риски и вызовы

Оптимизм рынка не исключает рисков. Наоборот, трансформация в инфраструктуру может стать одной из самых капиталоемких и сложных в реализации.

Первое — капитальные затраты. Переделка майнинг-парка под высокоплотные дата-центры ИИ требует сложных систем охлаждения, высокой плотности электросетей и значительных инвестиций. В зависимости от проекта, стоимость за МВт может достигать миллионов долларов, что влияет на рентабельность и баланс.

Второе — концентрация клиентов. Большинство контрактов зависит от нескольких гиперскейлеров или крупных компаний, и любые задержки или изменения спроса могут снизить долгосрочную ценность контрактов. Также, опыт майнинга — управление ASIC, энергопотребление и эксплуатация — не полностью подходит для операционной модели гиперскейлеров ИИ, требующей новых навыков и партнерских экосистем.

В целом, текущие высокие оценки — это цена за будущие успехи. При изменениях в скорости реализации, спросе или финансировании возможна переоценка.

Глубинный вопрос: остаются ли эти компании майнинговыми?

Если продажа электросетей и инфраструктуры обеспечит более стабильный денежный поток, а долгосрочные аренды — более предсказуемый доход, то возникает вопрос: а что тогда такое «биткоиновая майнинговая компания»?

Ранее рынок воспринимал их как циклические товарные активы, где ключевыми переменными были цена биткоина, сложность сети и стоимость энергии. Но с развитием моделей, основанных на электросетях, дата-центрах и инфраструктуре, их доходы, финансирование и инвесторские нарративы меняются.

Может ли снижение награды за блок или рост спроса на инфраструктуру изменить их судьбу? Возможно, да. Некоторые компании могут стать платформами для инфраструктурных решений, а другие — сохранить гибридную модель.

Главный вопрос — не только смогут ли они обеспечить мощность, а смогут ли они продолжать быстро доставлять ее, и что в этом случае будет с их оценкой. В контрактных условиях часто встречаются слова power capacity, IT load, interconnection — именно они определяют ценность.

Риски и вызовы остаются. Внутренние и внешние.

Итог: не только о майнинге

Если долгосрочные продажи электросетей и инфраструктуры обеспечивают более стабильный доход, а модели аренды дают предсказуемость, то возникает вопрос: а что тогда остается от классического майнинга?

Может ли эта трансформация привести к тому, что такие компании станут инфраструктурными платформами, а не просто майнинговыми? И что это значит для оценки рынка и инвестиций?

В конечном итоге, рынок платит не за хешрейт, а за способность быстро и надежно доставлять электроэнергию, землю, подключение и инфраструктуру.

Примечание: Статья основана на открытых данных, отчетах, корпоративных объявлениях и рыночных источниках. Значения контрактов, потенциальных доходов и объемов — ориентировочные, основанные на публичных данных и руководящих указаниях, не являются подтвержденной выручкой. Материал предназначен для исследования и обсуждения, не является инвестиционной рекомендацией. Рыночная ситуация быстро меняется, ориентируйтесь на последние официальные отчеты компаний.