Анализ микроструктуры рынка кредитования Aave

Автор: Tanay Ved, старший исследователь Coin Metrics; перевод: Shaw, Golden Finance

Краткое содержание

• Уязвимость KelpDAO вызвала стресс-тест для рынка кредитования Aave, выявив, что риск залога может распространяться в общем пуле средств.

• За считанные часы ставка по займу WETH выросла в три раза, доходность по депозитам в стабильных монетах поднялась выше 10%, произошли резкие изменения в ликвидности рынка.

• Aave Horizon расширяет границы ончейн-кредитования, больше не ограничиваясь только крипто-оригинальными залогами, теперь пользователи могут использовать токены реальных активов (RWA), выпущенные такими институтами, как Superstate, VanEck, Ripple, для залога и получения стабильных монет.

Введение

Рынок кредитования — это ключевая опора ончейн-финансов, обеспечивающая ликвидность заемщикам и позволяющая вкладчикам зарабатывать на неиспользуемых активах. Кредитные протоколы, такие как Aave, уже вышли из ранней стадии децентрализованных финансов (DeFi), основанной на стимулировании ликвидности через майнинг, и перешли к устойчивой модели, основанной на росте объема стабильных монет, качественных залогах и системах управления рисками. Но в апреле 2026 года эти рынки прошли самое серьезное за всю историю стресс-тестирование.

Инцидент с уязвимостью rsETH в KelpDAO вызвал цепную реакцию, оказав давление на рынки WETH и стабильных монет Aave, что привело к ончейн-«панике», при которой использование средств в основных пулах достигло 100%.

Этот риск полностью возник из-за внешней инфраструктуры межцепочечных мостов, но ярко подчеркнул преимущества и недостатки системной левереджности, выбора залогов и модели заимствования в пулах средств. В то же время, прозрачность данных на блокчейне позволяет наблюдать за изменениями ликвидности, ставок и поведения пользователей в реальном времени.

В статье анализируется микроскопическая структура работы ключевых рынков кредитования Aave, восстанавливаются динамика ликвидности во время уязвимости KelpDAO и рассматривается новая ценность рынка Aave Horizon — продвижение токенизации реальных активов в качестве залогов для ончейн-кредитования.

Изменения ликвидности и ставок во время уязвимости KelpDAO

Быстрое опустошение пула WETH

Время по UTC 18 апреля около 17:38 злоумышленник внес в Aave rsETH без достаточного обеспечения в качестве залога, совершив четыре транзакции и заняв примерно 126 000 WETH. Перед инцидентом использование пула WETH (доля выданных активов от общего внесенного объема) достигало почти 89%, оставляя всего 11% ликвидности для экстренных случаев.

В результате атаки, в сочетании с массовым выводом депозиторов, доступная ликвидность (невыданные активы) в этом пуле за два часа снизилась с примерно 350 000 ETH до почти нуля. В то же время, коэффициент использования средств вырос до 100% и оставался высоким, все ETH были выданы, и последующие пользователи не могли вывести свои средства.

Источник: Coin Metrics ATLAS

Изменение ставок

Модель ставок Aave автоматически регулирует их в ответ на давление ликвидности. Когда коэффициент использования превышает оптимальную цель (точку перегиба), ставки быстро растут, чтобы сдержать новые заимствования и привлечь депозиты.

Перед уязвимостью ставка по WETH в режиме floating составляла около 2.3%, годовая доходность по депозитам — около 1.9%, разница была небольшой и стабильной, рынок функционировал хорошо. Цель использования пула WETH — 92%, при достижении 100% сработала автоматическая реакция. Годовая ставка по заимствованиям взлетела до примерно 8.7%, а доходность по депозитам выросла до около 7.4%, разница увеличилась с 0.57% до 1.31%.

Источник: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

WETH — это актив с наибольшим объемом заимствований на платформе Aave, многие пользователи используют стратегии циклического левериджа, что является ключевым подходом в ряде Ethereum-кошельков. Обычно это делается так: депозитируют ликвидные токены (LST) или токены повторного залога (LRT), такие как wstETH или rsETH, в качестве залога, берут WETH в кредит, а затем используют полученные средства для повторного приобретения ликвидных залоговых активов, чтобы увеличить доходность. Исследования Galaxy показывают, что большая часть заимствований в Aave сосредоточена именно на таких Ethereum-залогах, особенно WETH.

Перед уязвимостью ставка по WETH составляла около 2.3%, а доходность по залогам — около 4%. Инвесторы, использующие циклический леверидж, получали положительный спред примерно 1.7%. После скачка ставки до 8.7% этот спред стал отрицательным (-4.7%), и левериджированные позиции начали показывать убытки. В итоге, rsETH и другие без достаточного обеспечения токены повторного залога привели к плохим долгам в пуле WETH.

Ситуация с стабильными монетами и «паника» на рынке

WETH — основной актив для заимствований на Aave, а стабильные монеты — крупнейшая часть ликвидности протокола. Ликвидность WETH быстро распространилась на пулы стабильных монет, вызвав массовую «паническую» ликвидацию.

Источник: Coin Metrics ATLAS

Массовый вывод депозиторами стабильных монет привел к тому, что USDT, USDC, USDe и другие пулы достигли 100% использования, а доступные средства были полностью изъяты. За 24 часа ликвидность в крупнейших пулах снизилась более чем на 2 миллиарда долларов. USDT — самый быстрый и крупный «утечка»: за примерно 1.2 часа ликвидность сократилась более чем на 60%. USDC — более медленный вывод, за 11.4 часа полностью исчерпал доступные средства.

Источник: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

После достижения 100% использования доходность по депозитам выросла в разы — до 13% для USDT и USDC, у DAI, меньшего по объему пула, ликвидность исчерпалась раньше, доходность достигла 24%, а USDe — из-за частых входов и выходов — показывала колебания.

Передача рисков между рынками: сравнение моделей пула и изоляции

Инцидент с KelpDAO ярко продемонстрировал риски модели заимствования через пулы: кризис с залогами на одном рынке может распространиться на другие. rsETH без достаточного обеспечения вызвал давление на рынок WETH, затем началась массовая ликвидация ликвидности, и риск перешел на сегмент стабильных монет.

Источник: Coin Metrics ATLAS

На верхней тепловой карте показаны изменения использования средств в основных рынках Aave v3 во время атаки. Перед инцидентом использование WETH и стабильных монет было уже высоким (более 80%). После атаки эти пулы достигли 90–100% и продолжали работать на пределе, в то время как рынок управляемых токенов оставался практически невозмутимым.

Этот случай подчеркнул плюсы и минусы модели заимствования через пулы: совместное использование ликвидности повышает эффективность, расширяет возможности протокола, но также способствует распространению рисков внутри всей системы. В отличие от этого, протоколы вроде Morpho используют изолированные заимствования, где ликвидность более диверсифицирована и управляется через отбор активов, что снижает масштаб распространения рисков. В этом случае около 86% rsETH было внесено в Aave, что усилило концентрацию залогов и увеличило влияние сбоев.

После инцидента: состояние рынка

В течение нескольких дней после уязвимости ставки постепенно достигли нового равновесия, ликвидность начала восстанавливаться. Общий объем депозитов в основном рынке Aave v3 на Ethereum снизился с 34.5 млрд долларов до 18.8 млрд долларов, а непогашенные кредиты — с 13.8 млрд до 7.9 млрд долларов. В сегментах стабильных монет, Ethereum-дериватов и биткоина также наблюдался отток средств, что свидетельствует о общем снижении доверия, а не о проблемах отдельных активов.

Источник: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

К маю 2026 года рынок продолжает восстанавливаться. В настоящее время ликвидность WETH выросла до примерно 620 миллионов долларов, а использование WETH, USDT и USDC стабильно держится в диапазоне 80–90%. Убытки в размере 123 миллиона долларов, возникшие в результате уязвимости, были аккуратно урегулированы через инициативу DeFi United, которая собрала более 300 миллионов долларов для покрытия рисков в различных сегментах Aave.

Aave Horizon: путь к RWA-залогам

Помимо основных рынков, Aave исследует новые направления развития. С ростом токенизации реальных активов (RWA) платформа Horizon подтверждает тренд: залоги больше не ограничиваются только крипто-оригинальными активами, ончейн-кредитование начинает развиваться в сторону институционализации. Aave Horizon — это отдельный сегмент для институциональных и квалифицированных участников, где пользователи могут использовать токенизированные реальные активы (например, токенизированные денежные фонды, государственные облигации США) в качестве залога для получения стабильных монет.

Horizon ориентирован на два типа пользователей: квалифицированных институциональных инвесторов, которые могут вносить токенизированные реальные активы в качестве залога и заимствовать стабильные монеты; и обычных пользователей, которые могут без разрешения вносить стабильные монеты и получать доход от кредитования институциональных заемщиков. Это позволяет активам токенизированных реальных активов получать большую ценность — активы не нужно продавать или держать в виде простого хранения, их можно использовать в качестве залога круглосуточно.

Источник: Документация Aave Horizon

В качестве залогов принимаются такие активы, как стабильные монеты RLUSD, крипто-арбитражный фонд USCC, краткосрочные государственные облигации USTB, а также продукты Janus Henderson JAAA и VanEck VBILL. Horizon запущен в августе 2025 года, объем депозитов уже превысил 510 миллионов долларов, а сумма заимствований достигла 172 миллиона долларов, что делает его одним из ведущих рынков RWA-залогов в ончейн-среде.

Источник: Talos Research

На данный момент основные активы для заимствований в Horizon — это стабильные монеты RLUSD и GHO от Aave, однако объем депозитов в токенизированных краткосрочных облигациях и фондах денежного рынка стабильно растет, что создает предпосылки для более широкого использования RWA в ончейн-кредитовании.