Tiger Research：Многостраничный анализ снижения доходности DeFi, какая реальная ценность у RWA?

null ключевые моменты

Этот отчет подготовлен Tiger Research. Текущая ставка по USDC на Aave V3 составляет 2,7%, что ниже доходности 10-летних казначейских облигаций США — 4,3%. Краткосрочные прибыли от спекуляций в DeFi начинают исчезать.

Рынок не исчез. Хотя общая доходность снижается, реальные активы (RWA) и стейблкоины выросли до тысяч миллиардов долларов, и индустрия движется в новом направлении развития.

Провалы проектов Compound, Curve и Olympus раскрывают один и тот же глубокий урок: модель, основанная на взаимной поддержке токенами, при исчезновении внешних потоков капитала мгновенно рушится.

Прошлое DeFi похоже на розетку без внешнего питания; в то время как RWA подключают эту цепь к реальной внешней энергетической сети.

Индустрия движется к зрелости: с RWA в качестве якоря стоимости и постепенным созданием механизмов совместного управления и ответственности, такие инициативы, как DeFi United, являются ярким примером.

1. Снижение доходности, рост рынка

Децентрализованные финансы (DeFi) больше не являются продуктами с высокой доходностью.

С 2022 года разница между доходностью DeFi и доходностью казначейских облигаций США сокращается до нуля, в некоторые периоды даже наблюдается инверсия доходностей. По состоянию на апрель 2026 года, ставка по USDC на Aave V3 составляет около 2,7%, что ниже федеральных фондовых ставок (3,5%) и доходности 10-летних казначейских облигаций (4,3%).

Ранее пользователи получали четкую отдачу за риск.

Тогда доходы в сети были значительно выше банковских вкладов, что было несравненно. Но сейчас ситуация изменилась. Учитывая риски хакерских атак, дезинфляцию стейблкоинов и другие ончейн-риски, фактическая доходность DeFi стала ниже традиционных финансовых продуктов, и у обычных розничных инвесторов мотивация участвовать в DeFi значительно снизилась.

Однако весь сектор продолжает развиваться в новом направлении. В то время как нативные доходы DeFi снижаются, рынок реальных активов (RWA) и стейблкоинов глубоко интегрированы с традиционными финансами, достигнув масштабов в тысячи миллиардов долларов. Вход институциональных инвесторов — ключевой фактор этого сдвига.

Но институты зачастую игнорируют историю развития DeFi и его нативное сообщество, слепо копируя правила и парадигмы традиционных финансов. До массового входа институтов DeFi оставался рынком, движимым токеновыми стимулами. Многие протоколы использовали механизмы стимулирования для повышения узнаваемости и переосмыслили логику работы всей отрасли. Эта модель до сих пор оказывает глубокое влияние на DeFi. Ведущий протокол Aave, возникший в лето DeFi, сегодня служит эталоном для всей индустрии, задавая базовую ставку.

Для новых институциональных участников важно понять, кто из ключевых игроков рынка пережил циклы и сохранил влияние — это необходимая подготовка перед входом. В статье рассматриваются ключевые протоколы, сформировавшие основные нарративы отрасли, и извлеченные из этого уроки.

2. История развития DeFi: от экспериментов, крахов к переосмыслению

DeFi изначально не строился на токеновых стимулах. Всё начиналось очень просто: можно ли на блокчейне без посредников самостоятельно осуществлять заимствование, обмен и залог?

Ранний этап индустрии больше напоминал финансовый эксперимент. Основная ценность заключалась в самой модели: без участия банков, без централизованных бирж, любой пользователь, держащий залоговые активы, мог предоставлять ликвидность. Но после 2020 года ситуация резко изменилась: токеновые стимулы стали основным инструментом привлечения капитала. Массовые протоколы и инновационные идеи возникали один за другим, но лишь немногие проекты пережили циклы. В ходе смены нарративов отрасль училась на ошибках и корректировала направление развития.

Compound интегрировал нативный токен $COMP в систему доходных стимулов, что позволило привлекать ликвидность в больших масштабах. Но когда аналогичные проекты начали копировать этот подход, приток новых средств иссяк, и структурная уязвимость модели стала очевидной.

Curve превратил механизм голосования за управление в поле битвы за распределение доходов по пуллам, превратив доходную конкуренцию в борьбу за контроль над протоколом. Это заставило рынок понять: управление DeFi также может стать инструментом монополизации власти и стимулов.

OlympusDAO — один из самых экстремальных случаев. Проект с очень высокой годовой доходностью пытался доказать, что DeFi может работать без внешнего капитала, самостоятельно управляя ликвидностью. Но большая часть дохода поступала не из реальных потоков наличных, а за счет эмиссии токенов и привлечения новых инвестиций. Когда приток средств замедлился, цена OHM рухнула более чем на 90%, а доверие к протоколу полностью исчезло.

Эти три проекта послужили тревожным звонком: если источник дохода — это нативные токены протокола, бизнес-модель неустойчива. Этот опыт полностью изменил восприятие DeFi у пользователей, разработчиков и институциональных инвесторов.

После этого пузыря модель была разрушена, и на сцену вышли новые направления: EigenLayer, Pendle, YBS и RWA.

2.1. Compound: пузырь, созданный токеновым распределением

В июне 2020 года Compound начал распределять управляющие токены, поощряя как вкладчиков, так и заемщиков. В некоторые периоды награды COMP превышали стоимость займа, создавая странный эффект: брать деньги стало выгоднее, чем давать их взаймы.

Это открыло новую парадигму в индустрии. С массовым притоком пользователей комиссии в сети Ethereum выросли до десятков долларов за транзакцию. Вклады и заимствования перестали быть просто финансовыми операциями — они превратились в инструменты майнинга и получения наград, а капитал быстро перемещался между протоколами в поисках высокой доходности.

Этот период стал известен как «DeFi Summer». Проекты Uniswap, Aave, Yearn Finance и другие начали активно развиваться, закрепляя за собой место в индустрии. Но модель Compound — по сути, основана на привлечении капитала через токеновые стимулы, что создает положительный цикл: приток капитала повышает цену токена, что привлекает еще больше инвесторов. Сегодня поведение пользователей, ориентированное на доходность, ликвидность и награды, формировалось именно в этот период.

2.2. Curve и veCRV: начало битвы за Curve

Curve изначально был платформой для обмена стабильных монет, но появление veCRV полностью изменило его логику. Чем дольше пользователь блокирует CRV, тем больше получает veCRV; а veCRV — это право голоса, определяющее распределение наград по пуллам.

Теперь конкуренция в отрасли сосредоточена не только на доходности, а на контроле над распределением доходов. Владельцы большого количества veCRV могут перераспределять награды в свои пуллы. Проекты начали активно накапливать veCRV, чтобы усилить влияние, и битва за контроль началась.

Изначально эта модель привлекала как розничных инвесторов, так и проекты: чем дольше блокировка, тем выше доход; проекты — могли уменьшить циркуляцию токенов и направить ликвидность в целевые пуллы. Поэтому подобные механизмы быстро распространились внутри экосистемы, например, veBAL от Balancer или veFXS от Frax.

Со временем контроль над голосами стал сосредотачиваться у крупных игроков. Протоколы вроде Convex начали аккумулировать и блокировать CRV за счет дополнительных бонусов, концентрируя голосовые права veCRV. В итоге битва переместилась в сферу Convex.

veCRV подтвердил важный вывод: контроль над доходами важнее самой доходности. Пользователи перестали напрямую владеть управлением, а делегировали его более эффективным посредникам вроде Convex. Это показало, что управление DeFi может стать активом, приносящим доход, и что такие права легко могут стать объектом монополизации.

2.3. OlympusDAO: эпоха, построенная на теории игр

Даже после появления veToken в Curve, ликвидность оставалась главной проблемой DeFi. Внешний приток ликвидности, при появлении более выгодных стимулов в других местах, мгновенно уходил. Эти деньги — в основном спекулятивный капитал, ищущий краткосрочную прибыль.

Вторая половина 2021 года — время появления OlympusDAO, который позиционировал себя как решение этой проблемы. В основе его модели лежали три элемента: собственная ликвидность (POL), которая полностью принадлежит протоколу; модель игры (3,3), предполагающая, что все пользователи должны залоговать активы, чтобы добиться оптимального результата; и сверхвысокая доходность — свыше 200 000% годовых на начальном этапе.

Но эта модель оказалась несостоятельной. Доходность OHM сильно зависела от эмиссии токенов, а не от реальных потоков наличных. Механизм облигаций породил множество копий и форков, а цена OHM рухнула более чем на 90%. После этого участники начали переосмысливать источники дохода, перестав фокусироваться только на высокой доходности.

2.4. EigenLayer и Pendle: горизонтальный фарм и вертикальный рычаг

Этот крах полностью изменил поведение розничных инвесторов. В 2020–2022 годах стратегия была проста: сначала зарабатываем стимулы, затем выводим прибыль. Пользователи активно делили свои средства между несколькими протоколами — так называемый горизонтальный арбитраж: капитал быстро перемещался между платформами в поисках максимальной доходности.

После 2022 года эффективность этой стратегии снизилась. Токеновые стимулы оказались неустойчивыми, конкуренция за аирдропы усилилась. Простое распределение вкладов по нескольким платформам стало приносить все меньшую прибыль. В результате рынок начал смещаться к стратегии: фокус на одном активе с многослойной доходностью и сложными схемами реинвестирования — например, повторное залогование stETH, реинвестирование производных активов (LRT), разделение прав на доходы и получение баллов и потенциальных будущих доходов.

EigenLayer и Pendle — ключевые представители этого тренда. С 2024 года EigenLayer внедрил механизм повторного залогового стейкинга, позволяя получать дополнительные награды за уже заложенные ETH и LST. За шесть месяцев объем заблокированных средств вырос с менее чем 400 миллионов до 188 миллиардов долларов, что ясно показывает: капитал переходит от простого депозита к стратегии повторного залогования.

Pendle разделяет активы с доходами на два типа: основной сертификат (PT), который почти не рискует, и сертификат дохода (YT), включающий все проценты, награды и баллы за время хранения. YT обесценивается к сроку погашения, но за счет этого можно максимально захватывать доходы и баллы за время. Даже без глубокого понимания механики, покупка YT стала популярной стратегией, сочетающей временной и финансовый рычаг.

Эта трансформация меняет отраслевую стратегию: от разбросанных по множеству протоколов средств к концентрации на одном активе с многослойным доходом и сложным реинвестированием.

3. Перестройка модели прибыли: RWA и YBS

Ранее проекты сильно зависели от токеновых стимулов для увеличения TVL. Рост TVL казался признаком расширения, а цена токена — ростом. Но основная проблема оставалась: внешний капитал приходит и уходит быстро, не создавая долгосрочной базы.

Теперь, хотя TVL остается важным показателем, отрасль полностью сместила фокус на комиссии, реальных активов и соответствие нормативам. Ключевым фактором стал вход институциональных инвесторов. Они тщательно проверяют источники доходов и качество залоговых активов. Новые продукты развиваются, чтобы сочетать потребности розничных инвесторов и требования регуляторов.

3.1. Реальные активы (RWA): массовый вход институционалов

С 2024 года крупные финансовые институты — БлэкРок, Franklin Templeton, JPMorgan — активно заходят на рынок RWA. Их стратегия — токенизация казначейских облигаций, фондов денежного рынка, частных кредитов, золота, недвижимости и других реальных активов, перевод их в токенизированную форму и выпуск на блокчейне.

Объем рынка RWA вырос с десятков миллиардов долларов в 2022 году до сотен миллиардов в апреле 2026-го. Основные драйверы — казначейские облигации и частные кредиты.

Лидеры рынка — продукты уровня институциональных инвесторов, такие как BUIDL от БлэкРок и BENJI от Franklin Templeton. Они схожи по типу активов, но отличаются по модели: BUIDL ориентирован на институционалов, а BENJI — с минимальным входом в 20 долларов и открыт для розничных инвесторов в США.

Кроме того, крупные управляющие компании — Apollo, Hamilton Lane, KKR — работают с платформами вроде Securitize для ускорения токенизации частных фондов и кредитов.

Для традиционных институтов рынок на блокчейне — не новая территория, а новая канализация для распространения активов. Поэтому протоколы, обслуживающие институциональные клиенты, совершенствуют инфраструктуру: внедряют KYC/AML, системы хранения, юридическую совместимость и управление рисками.

3.2. Доходные стейблкоины (YBS): долларовые активы с доходностью

Самое перспективное направление — доходные стейблкоины (YBS). Это продукты, в которых механизм получения дохода встроен прямо в токен. Среди них — Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, а также BUIDL и BENJI.

Пользователи просто держат такие активы и автоматически получают доход от базовых активов: казначейских облигаций, процентных ставок, залоговых процентов и фондов денежного рынка. Эта модель по сути — перенос традиционных фондов денежного рынка (MMF) в цепочку.

По данным StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL и Sky sDAI — лидеры по совокупной выплате процентов. Разные источники дают немного разные цифры, но ясно одно: доходные стейблкоины вышли из экспериментальной стадии и стали зрелым сегментом, способным стабильно выплачивать реальные проценты.

Однако просто перенести фондовые продукты на блокчейн — не конкурентное преимущество. Главное — их композиционность. Например, BUIDL покрывает 90% резервов в долларах USDtb, которые могут использоваться как залог в Aave.

Иными словами, финансовые инструменты, изначально предназначенные для реальных активов, сейчас превращаются в стабильную основу для цепочных финансов. DeFi перестает работать только за счет внутренних стимулов и начинает подключать внешние реальные ценности.

4. Создание энергетической сети RWA: уроки из ошибок прошлого

Ранее DeFi строился как цепочка, вложенная в саму себя: цепь за цепью, с использованием деривативов и кредитных линий, — всё ради роста.

Механизм — за счет внешних источников энергии и прибыли, создаваемой протоколами через эмиссию токенов. Compound использует собственные токены для кредитования, Curve — свои для привлечения ликвидности.

На поверхности всё выглядит как взаимное кровоснабжение, но на деле — это одна общая батарея с ограниченными ресурсами. При рыночных потрясениях ценность падает, и цепочка ломается. Такая модель — с ограниченной пропускной способностью.

RWA впервые подключают эту систему к реальной внешней энергетической сети. Проценты по облигациям, арендная плата за недвижимость, торговые receivables — реальные денежные потоки, которые обеспечивают стабильное питание цепи. Процентные ставки теперь формируются не искусственно, а рыночными механизмами — спросом и предложением, макроэкономическими условиями и кредитным риском.

Когда денежные потоки стабильны, можно подключать к цепи разные финансовые модули: выпуск, хранение, залог, кредитование, расчет. Многие сложные продукты, ранее невозможные в традиционном DeFi, теперь реализуемы на базе RWA. Основной вопрос — как обеспечить долгосрочную стабильность потока ценностей.

Это и есть суть RWA: вывод реальных активов с реальной ценностью на блокчейн, с их постоянным денежным потоком в качестве базы, на которую накладываются финансовые операции. Если старое DeFi — это временная цепь с батарейками-стимуляторами, то RWA — это долгосрочная энергетическая сеть, основанная на реальных активах.

На рынке сейчас лидеры работают над созданием этой сети: Theo — выбирает активы для подключения, определяет источник энергии; Plume — строит инфраструктуру для выпуска и обращения активов; Morpho — создает кредитные и залоговые рынки, использующие эти активы как залог.

Никто не может монополизировать всю сеть. Только объединение источника энергии, транспортной системы и конечных приложений сделает систему полноценной.

4.1. Theo: кейс стратегической перестройки клиентской базы

Theo — пример: с нуля меняет свою клиентскую стратегию, переосмысливает целевую аудиторию.

Изначально продукт — стратегический казначейский фонд. Но с изменением рынка потребности розничных и институциональных клиентов начали расходиться. Theo адаптировался, переориентировався.

Сейчас основной продукт — thBILL — портфель институциональных токенизированных казначейских облигаций США, приносящий стабильный доход. В планах — запуск thGOLD (токенизированное золото) и связанной с ним стейблкоина thUSD.

Это не просто обновление продукта, а подтверждение: проекты, изначально ориентированные на розницу, могут полностью перестроить свою инфраструктуру под требования институционалов и соответствие нормативам.

4.2. Plume: создание инфраструктуры для внедрения RWA

Plume — пример интеграции инфраструктуры и рынка. Он объединяет выпуск активов, их соответствие нормативам, дистрибуцию и доходные продукты.

Для институционалов важно не только вывести активы, но и обеспечить всю цепочку: выпуск, соответствие, распространение и доходность. Для инвесторов — полноценные продукты для инвестирования в казначейские облигации, фонды и т.п.

Nest — платформа на базе Plume, позволяющая получать доходы с реальных активов, таких как казначейские облигации и кредиты. Внутри — продукты вроде nBASIS, nTBILL, nWisdom, — активы, основанные на реальных активах, свободно торгуются внутри DeFi.

WisdomTree выпустила 14 токенизированных фондов, Apollo — стратегию с $50 млн, Invesco — с $6,3 млрд. Nest — ключевой вход для розничных инвесторов в работу с институциональными активами.

Кроме собственной инфраструктуры, Plume создает стандартизированные каналы для распространения активов и привлечения капитала.

4.3. Morpho: расширение финансовых функций для институциональных активов

Morpho — пример, как активы превращаются в залоговые инструменты и источники ликвидности.

Для институционалов важно не только зарегистрировать активы, но и обеспечить их использование как залога, а также четко определить условия кредитования и риски. Все операции должны быть легальными и соответствовать нормативам.

Пример — продукт ACRED от Apollo. Он позволяет использовать активы, заложенные в Morpho, для получения кредита в стабильных монетах, при этом держатели могут сохранять доли в фонде. ACRED — токенизированный частный кредитный фонд, выпущенный через Securitize.

Только когда активы могут выступать в роли залога, обеспечивать кредитование и ликвидность, они становятся полноценной базой для цепочных финансов.

5. Угасание хайпа и что осталось в отрасли

Прошлое DeFi — это иллюзия, построенная на токеновых стимулах и кредитных схемах.

Несмотря на скепсис и случаи хакерских атак, такие как rsETH от Kelp DAO, индустрия показывает признаки восстановления. Например, Aave и DeFi United собрали более 300 миллионов долларов, что превышает убытки от хакерских взломов в 190 миллионов.

Это говорит о том, что отрасль постепенно создает доверие и инфраструктуру коллективной ответственности.

Раньше DeFi был хаосом без ответственности: участники стремились быстро заработать, а проекты — внедряли высокорискованные схемы, зачастую исчезая после достижения целей.

Теперь система меняется: ответственность встроена в дизайн. Хотя полноценная финансовая система еще не сформирована, уже есть консенсус: важно учитывать риски, справедливо делить убытки и четко определять ответственность.

Многие опасаются рынка из-за частых уязвимостей и исчезновения высоких доходов, а также отсутствия новых нарративов и стимулов роста.

Общий образ DeFi постепенно исчезает, уступая место более узким сегментам: кредитование, стейблкоины, RWA, повторное залогование, ончейн-кредитование.

Названия концепций уже не так важны. Изначальные эксперименты, возникшие в рамках DeFi, постепенно превращаются в устойчивую инфраструктуру, которая позволяет активам реально интегрироваться в реальную экономику и создавать ценность.