Abertura de janela de reforma na emissão de novas ações na Bolsa de Beijing provoca debate na indústria sobre a viabilidade de investir por valor de mercado

Securities Times Reporter Zhong Tian

Recentemente, o entusiasmo por novas ações na Bolsa de Beijing (Beijing Stock Exchange - BSE) aumentou, com a expansão do IPO acelerando, e fundos de mais de um trilhão de yuans entrando de forma regular, incluindo o relançamento do preço de consulta da Zhongke Yishi após 3 anos, o que também sinaliza uma reforma na precificação de mercado.

Com as várias rodadas de iteração do mecanismo de subscrição na BSE, as desvantagens do método de subscrição apenas com dinheiro vivo se tornaram evidentes, destacando problemas como baixa participação de instituições e dificuldade de obtenção de alocação por investidores individuais, tornando a viabilidade de subscrição baseada em valor de mercado e o design do sistema foco de atenção do mercado.

Reinício da consulta reflete mudança na direção da subscrição

Desde 2026, o ritmo de emissão de novas ações na BSE acelerou claramente, com a expansão da oferta e o efeito de lucro destacado. Até o fechamento de 14 de maio, 25 novas ações foram listadas neste ano, com uma média de alta no primeiro dia superior a 163%, e os lucros da subscrição continuam impressionantes, com fundos de subscrição online mantendo-se em torno de 8,5 trilhões de yuans, indicando grande entusiasmo do mercado. Ao mesmo tempo, a reserva de "força de reserva" da BSE é suficiente e continua a expandir. Até o início de maio, mais de 70 projetos estavam aguardando aprovação, registrados ou em análise na bolsa.

Desde sua abertura, o mecanismo de subscrição na BSE tem sido continuamente otimizado com o desenvolvimento do mercado, passando por fases como pré-pagamento integral em dinheiro, piloto de consulta offline, suspensão total, cancelamento do preço mínimo de emissão, e flexibilização significativa das regras de alocação estratégica, cada rodada de ajuste focando na racionalidade do preço e na participação institucional. Em abril de 2026, Zhongke Yishi se tornou a primeira empresa de tecnologia avançada a reiniciar a consulta offline após 3 anos, marcando uma mudança total na ecologia de subscrição para uma abordagem mais de mercado. O preço de emissão dessa ação foi de 16,21 yuans por ação, com um índice de preço sobre lucro de 35,23 vezes, e no dia de listagem subiu 3,44 vezes, atualmente seu preço ultrapassa cem yuans, um aumento de 5,97 vezes em relação ao preço de emissão.

O analista Liu Jing, do Shenyin & Wanguo Research Institute, acredita que a reinicialização da consulta traz duas mudanças principais: primeiro, a eliminação do mecanismo de preço mínimo, que anteriormente perturbava as cotações, transformando a "consulta" em uma verdadeira "precificação"; segundo, a melhoria do ecossistema de cotações, com fundos públicos representando a liderança na definição de preços, enquanto a influência de cotações pessoais diminui. A reforma visa promover a precificação de mercado, explorar o valor intrínseco das empresas e aumentar a atratividade da BSE para empresas inovadoras de alta qualidade.

Xi Qingqing, presidente da Qingbo Ming Capital, afirmou que a reinicialização da emissão por consulta favorece as empresas, pois o modelo de precificação direta atualmente leva a altas altas no preço das novas ações, enquanto a consulta pode reduzir a arbitragem de fundos de dívida, aumentando a eficiência de captação de recursos das empresas.

Controvérsia sobre subscrição baseada em valor de mercado persiste

Com o aumento do volume de negociações na BSE e a contínua expansão da oferta de IPOs, a demanda por uma subscrição baseada em valor de mercado cresce, mas também há forte oposição, com debates acirrados sobre viabilidade, riscos potenciais e compatibilidade com o mercado.

Um veterano do mercado na BSE, Zhu Weiyi, vice-presidente da Huaxing CPA, apoia firmemente a promoção da subscrição baseada em valor de mercado. Ele afirma que, atualmente, a liquidez na BSE aumentou significativamente, e com a restrição do índice de preço sobre lucro de 15 vezes, não há risco de fracasso na emissão de novas ações, tornando o momento para essa mudança adequado.

"Atualmente, a BSE tem fundos de mais de um trilhão de yuans em subscrição, como os de Haichang Intelligent e Zhenhong Shares, que ultrapassaram 1 trilhão de yuans. Esses fundos são principalmente de arbitragem e não entram no mercado secundário." Na visão dele, se mantivermos o modelo atual de subscrição apenas com dinheiro vivo, investidores do mercado secundário, devido às altas barreiras, evitarão participar ou assumirão posições contrárias às novas ações, e as instituições sairão do mercado por falta de lucros. A introdução da subscrição baseada em valor de mercado pode orientar os fundos de subscrição a alocar suas posições em blue chips da BSE como base de carteira; mesmo que o preço das ações não suba tanto quanto o esperado após a listagem, os investidores não venderão, mas aumentarão suas posições, permitindo que investidores de longo prazo no mercado secundário desfrutem dos lucros da subscrição, ao invés de lucrarem apenas fundos de arbitragem.

"A subscrição deve recompensar os investidores que permanecem no mercado secundário, não os investidores de arbitragem", disse Zhu Weiyi.

Os opositores argumentam que mercados maduros como os dos EUA, Europa e Hong Kong adotam o método de subscrição em dinheiro, e a BSE deveria aprender com esses mercados, ao invés de copiar o modelo de Xangai e Shenzhen.

Xi Qingqing analisou do ponto de vista do mercado: "Atualmente, o número de empresas listadas na BSE é pequeno e suas ações apresentam grande volatilidade, com uma baixa proporção de investidores de longo prazo. Para implementar a subscrição baseada em valor de mercado, tecnicamente, seria necessário incluir o valor de mercado de Xangai e Shenzhen na cálculo, o que atualmente não é feito, pois os valores de mercado são calculados separadamente. Se a BSE adotar o mesmo método de cálculo separado, devido ao número limitado de empresas e à baixa proporção de investidores, pode haver risco de fracasso na emissão."

Liu Jing mantém uma postura cautelosa. Ele acredita que, embora a participação institucional na BSE tenha aumentado, a implementação da subscrição baseada em valor de mercado precisa equilibrar os benefícios e os riscos. Do ponto de vista da necessidade, o sistema atual de subscrição apenas com dinheiro vivo ainda apresenta mais de 200 vezes de demanda, sem risco de fracasso por baixa participação institucional. Quanto ao risco, há a possibilidade de aumento de fundos de arbitragem no curto prazo, causando volatilidade de mercado. Essencialmente, isso se deve ao tamanho ainda pequeno do mercado da BSE. "Acreditamos que, quando a BSE crescer, essa direção será natural, mas atualmente, a necessidade urgente ainda é discutível."

O veterano comentarista financeiro Pi Haizhou rejeita a viabilidade de uma alocação por valor de mercado. Ele aponta que, atualmente, o valor de mercado total das ações negociáveis na BSE é de pouco mais de 500 bilhões de yuans, abaixo do valor de mercado de muitas ações individuais na A-share. Se for adotada a alocação por valor de mercado, investidores institucionais e individuais serão passivamente obrigados a manter muitas ações da BSE, o que pode inflar artificialmente os preços e prejudicar a saúde de longo prazo do mercado.

Quanto à possibilidade de incluir o valor de mercado de Xangai e Shenzhen na subscrição da BSE, Pi Haizhou considera inadequada. "Hoje, as subscrições na Xangai e Shenzhen calculam o valor de mercado com base em seus próprios mercados. Se a BSE incluir o valor de mercado de Xangai e Shenzhen na sua, perderá sua característica própria."

Design de caminho progressivo e diferenciado

Com base nas opiniões diversas, o risco de simplesmente copiar o modelo de valor de mercado da Xangai e Shenzhen na BSE é alto, pois não se encaixa na sua missão de atender empresas inovadoras de pequeno porte e especializadas. No entanto, vários especialistas sugerem soluções específicas em termos de limites, modelos e regras complementares.

Zhu Weiyi propõe um design em camadas e implementação gradual, sugerindo que a política favoreça os investidores do mercado secundário. Assim como na transição de veículos a gasolina para elétricos — híbridos — a subscrição na BSE também poderia adotar um sistema de "valor de mercado + dinheiro vivo", semelhante à consulta offline, onde o valor de mercado é a base da consulta, mas o dinheiro ainda conta. Para a fase de consulta offline, ele sugere um limite de valor de mercado de 10 milhões de yuans, propondo dividir o valor de mercado, por exemplo, 7 milhões na bolsa de Xangai/Shenzhen e 3 milhões na BSE, para reduzir a barreira de entrada, atrair mais investidores qualificados para a consulta offline e melhorar a racionalidade do preço. Para a subscrição com dinheiro vivo, recomenda-se um limite de 50 mil yuans de valor de mercado como pré-requisito, e, após atendê-lo, seguir as regras tradicionais, onde quanto mais fundos, maior a alocação, equilibrando justiça e participação.

Pi Haizhou propõe uma abordagem intermediária, com subscrição por fundos e alocação por conta, para evitar desperdício de fundos de subscrição e ampliar as chances de obtenção de ações por mais contas de subscrição. "Por um lado, a subscrição na BSE ainda será por fundos, mas, por outro, deve limitar o valor máximo de subscrição por conta, por exemplo, 5 mil ações por conta (esse limite pode ser ajustado conforme o tamanho do IPO). Assim, o valor de subscrição por investidor individual será limitado, evitando grandes fluxos de fundos."

Pi Haizhou acredita que essa abordagem evita desperdício de fundos e protege os interesses de investidores de pequeno e médio porte, sendo uma estratégia de "ganha-ganha" ou até "multi-ganha".

Assim, a via mais razoável atualmente seria uma solução transitória, com uma exploração gradual de um modelo mais adequado à BSE após o amadurecimento do mercado.

"Se for introduzida a subscrição por valor de mercado, recomenda-se seguir o sistema do Xangai e Shenzhen, que já possui um sistema bastante maduro e operacional", disse Liu Jing.