Comparação de Classificação Regulamentar Global de RWA: Diferenças entre Singapura, Estados Unidos e Hong Kong

Em novembro de 2025, a Autoridade Monetária de Singapura (MAS) publicou o "Guia de Tokenização de Produtos do Mercado de Capitais", fornecendo uma estrutura regulatória clara para a indústria de RWA através de 17 casos específicos, marcando a entrada da regulamentação de RWA na Ásia em uma nova fase.

Este documento de 34 páginas adota o princípio de "neutralidade tecnológica", cuja lógica central é "same activity, same risk, same regulatory outcome" (mesma atividade, mesmo risco, mesmo resultado regulatório), não considerando a forma técnica do token, mas sim a sua substância econômica.

Um, Singapura: Sistema de classificação regulatória baseado em neutralidade tecnológica e princípios de substância econômica. A MAS classifica os tokens em duas grandes categorias: tokens que constituem CMPs (produtos do mercado de capitais) (9 casos).

•Token de ações: tokens que representam a propriedade de uma empresa, requerem um prospecto e uma licença de serviços de mercado de capitais.

/•Token de dívida: incluindo estrutura de empréstimo, recompra, moeda estável e estrutura de embalagem; mesmo que seja embalado através de SPV, desde que a substância econômica seja a relação de crédito, será regulado como dívida.

•Token da unidade CIS: participação de fundo tokenizada, sujeita à supervisão do plano de investimento coletivo, o gestor deve ser licenciado.

•Tokens de derivados: tokens cujo preço está ligado a valores mobiliários são considerados derivados de valores mobiliários, necessitando de licença para negociação de derivados, não constituindo tokens de CMPs (8 tipos de casos)

•Token funcional: certificados de uso puro da plataforma, não regulados pela SFA mas podem requerer licença •Token de governança/Meme: apenas conferem direitos de voto ou têm natureza puramente recreativa, se não houver expectativa de retorno sobre o investimento podem não ser considerados valores mobiliários

•NFT/token de dados: representa a propriedade de obras de arte ou é utilizado apenas para registro de dados, não envolve ganhos financeiros, podendo não ser casos representativos de CMPs.

• Casos de token de funcionalidade pura: A empresa K desenvolveu uma "plataforma de compartilhamento de capacidade de computação" e emitiu o Token K para pagamentos dentro da plataforma.

A única função do Token K é alugar capacidade de computação, não possui atributos financeiros como investimento ou dividendos. O MAS determina que o Token K não é um CMP e não está sujeito à regulamentação das leis de valores mobiliários.

• Casos de tokens de dívida: A empresa B constrói uma "plataforma de empréstimos descentralizada", criando uma SPV para cada startup, onde os investidores fornecem empréstimos à SPV, que emite o Token B como um certificado de empréstimo. Apesar do uso de tecnologia blockchain, a MAS determina que a substância econômica do Token B é uma relação de crédito, sendo, portanto, regulada como um título.

Dois, Estados Unidos: Sistema de classificação regulatória baseado em teste Howey e supervisão penetrante. Os EUA adotam o princípio da "supervisão penetrante", e a SEC utiliza o teste Howey como critério de avaliação. As quatro condições do teste Howey incluem: investimento de dinheiro, empreendimento comum, expectativa razoável de lucros provenientes dos esforços de outros, e dependência dos esforços de outros.

A grande maioria dos projetos RWA, especialmente aqueles que representam direitos de rendimento, facilmente se enquadram no teste Howey e devem obedecer rigorosamente às regras da SEC.

Caso representativo • Fundo BUIDL da BlackRock: Lançado em março de 2024, até junho de 2025, o tamanho da gestão já ultrapassou 3 bilhões de dólares, ocupando 34%-37% do mercado de títulos tokenizados dos EUA, tornando-se um padrão da indústria. O valor do BUIDL está atrelado ao dólar na proporção de 1:1, com distribuição mensal de dividendos acumulados aos investidores, e uma taxa de retorno anualizada de cerca de 4,8%-5,2%.

•Ondo Finance: Um protocolo institucional registrado nos EUA, cujo produto principal OUSG (Ondo Short-Term U.S. Government Bond Fund) permite que os investidores comprem versões tokenizadas de títulos do governo dos EUA a curto prazo através da blockchain, com um investimento mínimo reduzido de 5 milhões de dólares para 5.000 dólares.

Em 2024, o número de detentores de títulos tokenizados OUSG na plataforma aumentou 780%, passando de 1.376 no início do ano para 12.141, ocupando 82% da quota de mercado neste setor. Três, União Europeia: O quadro MiCA e o sistema de classificação de regulamentação de padrões unificados. A União Europeia aprovou o "Regulamento do Mercado de Ativos Cripto" (MiCA), estabelecendo o primeiro quadro abrangente de regulamentação de ativos cripto do mundo, classificando os tokens em três categorias:

• Token de Moeda Eletrônica (EMT): ancorado a uma única moeda fiduciária, análogo à moeda eletrônica, deve ter pelo menos 30% dos ativos de reserva armazenados no sistema do banco central da União Europeia.

• Token de Referência de Ativos (ART): ancorado a uma cesta de ativos ou mercadorias, deve estar sujeito a testes diários de pressão de liquidez.

• Outros ativos criptográficos: tokens utilitários, implementando casos representativos de leve regulamentação como o EURCV do Société Générale: a primeira stablecoin em euros emitida por um banco regulado sob o quadro do MiCA na UE, utilizando um mecanismo de "lista branca licenciada", utilizado como ferramenta de "liquidação atômica" na emissão de títulos digitais pelo Banco Europeu de Investimento (BEI).

Quatro, Hong Kong: Método de regulação de dupla via e medidas específicas do regulador de sandbox• Princípio de penetração: determinar o modo de regulação com base na natureza subjacente dos ativos e nos riscos associados.

•Operação licenciada: A plataforma de negociação de tokens RWA precisa solicitar uma licença à SFC de acordo com as "Diretrizes para Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais", como a Classe 1 (negociação de valores mobiliários), Classe 4 (prestação de consultoria), Classe 7 (serviços de negociação automatizada) ou Classe 9 (gestão de ativos).

•Sandbox regulatório: permite testar produtos inovadores de RWA, como títulos tokenizados e projetos de securitização imobiliária, em um ambiente controlado.

•Divulgação de riscos: exige a divulgação abrangente dos riscos técnicos, legais e de custódia dos produtos tokenizados.

•Proteção do investidor: proíbe-se o uso de publicidade enganosa, como "altos rendimentos" ou "capital garantido", e enfatiza-se a proteção do usuário.

•Conformidade transfronteiriça: fornece um caminho de conformidade para empresas locais participarem do mercado RWA, como através do programa de sandbox "Ensemble" e construção de uma estrutura SPV. A classificação de ativos em Hong Kong adota o princípio de supervisão "penetrante" e divide os RWA em três categorias:

•Ativos de luz verde: títulos, fundos, obrigações verdes e outros ativos financeiros tradicionais, que devem ser aprovados pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC)

•Ativos de luz amarela: financiamento do comércio, notas da cadeia de suprimentos, etc., precisam se conectar ao sistema de moeda digital de banco central em nível atacadista (wCBDC) do HKMA.

•Ativos de luz vermelha: envolvem lavagem de dinheiro, captação ilegal de recursos ou ativos puramente criptográficos, casos representativos proibidos diretamente.

•Tai Chi Capital Prince Real Estate STO: Em setembro de 2023, foram emitidos 100 milhões de dólares de Hong Kong, com ativos subjacentes relacionados a 5 propriedades de varejo na zona turística de Kowloon Prince, utilizando o padrão ERC-1400, negociável na plataforma HKbitEX, tornando-se o primeiro token de segurança imobiliária (STO) em Hong Kong, com licenças 4 e 9 da SFC.

•Fundo de Moeda Digital em Dólares de Hong Kong da Huaxia Fund: emissão de 110 milhões de dólares em fevereiro de 2025, com ativos subjacentes em depósitos a prazo em dólares de Hong Kong e instrumentos do mercado monetário, emitido na blockchain Ethereum, distribuído pela exchange OSL, tornando-se o maior fundo de tokenização de retalho do mundo. V. Impactos das diferenças regulatórias trazidas pela diferença na filosofia regulatória.

•Cingapura: enfatiza a "neutralidade tecnológica", com foco na análise da substância econômica, fornecendo critérios de classificação claros para todos os tipos de tokens.

• Estados Unidos: manter a "regulação de penetração", utilizando o teste Howey para avaliação de casos individuais, com flexibilidade regulatória relativamente alta, mas certeza relativamente baixa.

•Hong Kong: Adota um "mecanismo de duas trilhas", mantendo a rigidez regulatória ao mesmo tempo que reserva espaço para a inovação, incentivando testes através de um mecanismo de sandbox. Diferenciação de liquidez.

• A tokenização da dívida pública dos EUA atingiu 7,37 mil milhões de dólares, com um crescimento anual de 415%, beneficiando de um quadro regulatório claro da SEC.

• Hong Kong, através do mecanismo de sandbox do Ensemble, permite o compartilhamento de livros de ordens globais com plataformas estrangeiras, aumentando a liquidez. As diferenças nas exigências de qualificação de RWA, tributação e armazenamento de dados entre diferentes jurisdições são grandes, e as empresas devem prevenir "zonas cinzentas" de conformidade. Diferenças nos custos de conformidade.

•Singapura: O custo total do projeto RWA começa em cerca de 2,5 milhões de dólares de Singapura, e o processo de aprovação é relativamente transparente.

•Estados Unidos: os custos de conformidade são os mais altos, as taxas de consultoria jurídica são caras e o risco de incerteza regulatória é significativo.

•Hong Kong: O custo está entre os Estados Unidos e a Nova Zelândia, mas o mecanismo de sandbox pode reduzir os investimentos iniciais. Os padrões de proteção do investidor em Hong Kong exigem uma "aprovação rápida com luz verde" para ativos em conformidade, como títulos verdes e contas a receber de comércio. O MiCA da União Europeia enfatiza a segurança dos dados e a conformidade transfronteiriça, exigindo que os prestadores de serviços de ativos criptográficos atendam aos padrões de supervisão prudencial.

Sete, Escala de Mercado e Tendências Futuras O mercado explode em crescimento. No primeiro semestre de 2025, o tamanho do mercado RWA cresceu de 8,6 bilhões de dólares no início do ano para 23 bilhões de dólares, um aumento de 260%. O crédito privado tokenizado ocupa a maior fatia do mercado (58%), seguido por títulos do Tesouro dos EUA tokenizados (34%).

Até junho de 2025, o valor total de mercado global de RWA ultrapassará 24 bilhões de dólares, um aumento de 380% em relação a 2022. Tendências de desenvolvimento futuro.

• A fusão da regulamentação acelera: interfaces de conformidade entre DeFi e TradFi estão se formando, e a tecnologia regulatória (RegTech) torna-se uma nova infraestrutura. Hong Kong e Singapura já declararam que irão fortalecer a coordenação na regulamentação de RWA, promovendo conjuntamente o desenvolvimento padronizado do mercado de RWA na região asiática.

•Atualização da supervisão técnica: À medida que a complexidade dos projetos RWA aumenta, as autoridades reguladoras utilizarão mais a própria tecnologia blockchain para a supervisão, sendo que a aplicação de técnicas de proteção de privacidade, como provas de conhecimento zero, atenderá aos requisitos de transparência regulatória, garantindo a segurança dos dados.

•Diversificação dos tipos de ativos: expandir das atuais obrigações do governo, imóveis e crédito privado para categorias de ativos mais amplas, incluindo propriedade intelectual, ativos de dados, créditos de carbono e outros novos tipos de ativos. De acordo com previsões do Boston Consulting Group, até 2030, o tamanho do mercado global de tokenização de ativos deverá atingir 16,1 trilhões de dólares.

• A concorrência e a cooperação na regulação transfronteiriça coexistem: os países competem para atrair inovação e investimento em RWA, mas ao mesmo tempo reconhecem a necessidade de cooperação regulatória transfronteiriça. Projetos de colaboração internacional como o Project Guardian indicam que a regulação de RWA no futuro irá focar mais na coordenação transfronteiriça.

A publicação do "Guia de Tokenização de Produtos do Mercado de Capitais" de Singapura fornece um modelo claro para a regulamentação global de RWA. As diferenças regulatórias entre diferentes jurisdições apresentam tanto desafios quanto oportunidades. Para os projetos de RWA, a chave está em escolher o caminho de conformidade e a arquitetura técnica adequados com base no mercado-alvo, tipo de ativo e modelo de negócios. Com o gradual esclarecimento do quadro regulatório e a constante maturação da tecnologia, espera-se que os RWA liberem seu valor inovador em uma trajetória de desenvolvimento regulamentado, tornando-se uma importante ponte entre as finanças tradicionais e as finanças digitais.