关税问题，直到结束才算结束

在2月23日的《早间过滤器》节目中，_David Sekera 和 Susan Dziubinski 讨论了最高法院对特朗普政府紧急关税裁决的影响以及可能的后续发展。以下是节目的摘录。

特朗普关税败诉对市场意味着什么

Susan Dziubinski：上周五，最高法院裁定推翻了特朗普政府的一部分关税。Dave，这对未来的市场意味着什么？

David Sekera：早上好，Susan。我记得Yogi Berra曾说过，“事情还没结束，直到结束。”目前还没有结束。实际上，特朗普总统已经宣布根据《贸易法》第122条实施一些新关税。这些关税可以在没有其他法律授权的情况下持续150天。我的猜测是，他会寻找其他替代的法律框架或途径来推出新关税。当然，一旦这些关税出台，将会影响未来的贸易谈判。但从宏观角度来看，我认为投资者只需要问自己，这对他们投资的公司未来的盈利增长有多大影响？过去一年，我们需要关注在现有关税或之前的关税实施期间发生了什么。当然，在谈判过程中，一些关税被暂停、重新实施，反复无常。

无论如何，从经济角度来看，2025年美国的实际GDP远强于经济学家最初预期的水平，尤其是在“解放日”关税首次宣布时。简单列举一下数据，第二季度GDP增长3%，第三季度增长4.4%，而第四季度刚刚公布的增长为1.4%。不过，如果没有政府关门，第四季度的GDP会超过2.4%。目前第一季度，亚特兰大联储的GDP预测为3.1%。因此，远高于去年年初经济学家的预期。关于通胀，实际上并没有像经济学家担心的那样飙升。根据数据，去年3月的CPI同比为2.4%，去年9月曾升至3.0%，最近1月的CPI为2.4%。

我认为，这表明还有许多其他因素比关税更重要，对经济的影响也更大，比如人工智能的发展繁荣及其带来的乘数效应、净出口的提升、消费者支出远超预期。这些因素在短期内仍在影响经济。因此，总的来说，在“解放日”关税首次宣布后，我们对合理估值几乎没有做出太大调整。我仍然认为，未来基于关税的合理估值变动会很有限。

不要过度反应：关税被推翻，但基本面仍然主导

最高法院裁定总统使用《国际经济权力法》（IEEPA）实施关税的行为无效。

尽管最高法院裁决，关税还能继续提高吗？

特朗普政府还有其他方式保持关税水平——如果总统有耐心应对繁琐的官僚程序。

不要对关税风波反应过度

Dziubinski：Dave，考虑到过去一年左右在关税实施期间市场、GDP和通胀的变化，投资者现在应如何看待这些影响？

Sekera：我上周五在Morningstar.com发布了一份说明。其实，我认为这里最重要的结论是不要过度反应。归根结底，还是要看基本面和估值。我这里有一些例子，实际上与市场上所有新闻所传达的预期相反。例如，耐克（NKE）股票在最高法院裁决公布后曾一度上涨，但很快就回吐了涨幅，甚至当天股价可能还下跌了。从投资者角度来看，我仍然认为，更重要的是公司应对来自其他品牌的竞争威胁的能力，而不是关税短期内对利润率的影响。

另一个例子是沃尔玛（WMT）。在宣布关税后，股价实际上下跌了1.5%。作为一个重要的进口商，甚至可能是美国最大的进口商，这本应对沃尔玛非常有利。但沃尔玛的市盈率高达45倍盈利。因此，我认为人们更关心的是，这个市盈率是否过高，是否能支撑这样的估值。苹果（AAPL）在“解放日”关税首次宣布后，股价曾大幅下跌，约9%，但上周五股价仅上涨了1.5%。我仍然认为，从投资角度来看，评估这家公司的长期内在价值，更应关注人工智能，以及苹果未来在产品和服务中成功融入人工智能的可能性，而不是关税在未来几个季度或一年内对利润率的影响。