Tamarisk Capital Management と Quoin Capital Analytics のポートフォリオマネージャー Ryan Gorman, CFA, CMT、Shawn Keel, CFA, CMT、Vincent Randazzo, CMTは、CMT協会を通じて、次のような研究論文を発表しました：「失われた十年を越えて：長期弱気市場で長期複利を守る」。この論文は、Robert Shillerのイェール大学データベースに基づき、155年にわたる実証的に非常に堅実で、戦略的にも緊迫した判断を提起しています：いわゆる「失われた十年」は異常現象ではなく、株式市場の構造的特徴の一つです。現在の市場環境は、これらの段階の前夜と類似しており、真剣に受け止める価値があります。
高評価時代の複利危機、米国株は新たな「失われた十年」を迎えるのか？
編者注：長期的に株式を保有する信念は、多くの場合、十分に長い時間スケールに基づいています：周期を引き延ばすほど、市場は忍耐に報いるものです。しかし、実際の投資家にとって、時間は抽象的な変数ではありません。退職、キャッシュフロー、償還圧力、感情の揺れ動きは、「長期平均リターン」を必ずしも実現できる約束にしないこともあります。
この記事は、155年にわたる米国株の歴史をもとに、1929—1954年、1966—1982年、2000—2013年の三つの長期停滞期を振り返り、「失われた十年」と呼ばれる期間は偶然ではなく、株式市場の構造的な段階の一つであることを指摘しています。これらの期間は、1871年以来の市場歴史の約35％を占めており、単なる富の遅延だけでなく、複利の軌道に対する永続的な損傷ももたらしています。
さらに、現在の米国株の複数の評価指標は歴史的に高水準にあり、CAPEは1881年以来の第99パーセンタイルに近づいています。バフェット指標、トービンのQ、株式リスクプレミアムも同様に脆弱な環境を示しています。一方、著者は「最良の取引日の取り逃し」という従来の見方に反論し、多くの最良の一日上昇は実は弱気市場や危機の段階で起きており、最悪の取引日と隣接していることが多いと指摘しています。投資アドバイザーや長期投資家にとって、問題は次の危機がいつ来るかを予測することではなく、評価や市場の広がりなどのシグナルを通じてリスクを事前に識別し、長期の低リターン周期が到来する前に複利の損傷を防ぐことにあります。
以下は原文です：
伝統的な株式投資の議論は、長期平均リターンに基づいています。しかし、それは次のような状況を十分に考慮していません：顧客の資産形成段階が、ちょうど誤った16年間に重なる場合、何が起こるでしょうか。
Tamarisk Capital Management と Quoin Capital Analytics のポートフォリオマネージャー Ryan Gorman, CFA, CMT、Shawn Keel, CFA, CMT、Vincent Randazzo, CMTは、CMT協会を通じて、次のような研究論文を発表しました：「失われた十年を越えて：長期弱気市場で長期複利を守る」。この論文は、Robert Shillerのイェール大学データベースに基づき、155年にわたる実証的に非常に堅実で、戦略的にも緊迫した判断を提起しています：いわゆる「失われた十年」は異常現象ではなく、株式市場の構造的特徴の一つです。現在の市場環境は、これらの段階の前夜と類似しており、真剣に受け止める価値があります。
歴史は明確な答えを示している
著者は、米国株式市場において、次の三つの明確な段階を特定しています。これらの段階では、株を買って持ち続ける投資家は、実質的なリターンでほとんど何も得られませんでした。1929年から1954年までの25年間、相場は再び過去の実質高値に戻るのに25年かかりました。1966年から1982年のスタグフレーション期には、16年間の年率実質リターンは約-1.77％です。2000年から2013年の期間は、インターネットバブル崩壊と世界金融危機を跨ぎ、年率実質リターンは約0.05％、最大ドローダウンは52％に達しました。これら三つの段階は、市場の歴史のうち合計54年を占めており、1871年以来の全期間の約35％に相当します。
著者は率直に述べています：「失われた十年は、全く同じ引き金要因によって引き起こされる必要はありません。異なる経済サイクルや制度環境の中で現れることもありますが、投資家にとっては同じ体験――長期の後退、複利の損傷、そして最終的な市場の回復後も続くネガティブな反応――をもたらします。」
国際的な先例は、この判断をさらに強化しています。日本の日経225指数は、1989年12月に39,000ポイントの高値をつけてから、2024年までに再びこの水準を回復するのに35年を要しました。ヨーロッパのEuro Stoxx 50指数は、2000年3月にピークをつけてから、2025年末までに再び高値に戻っています。著者は、「米国市場は過去に最終的に回復してきたというパターンは、『不変の法則』とみなすべきではない」と警告しています。
損失を永続化させる数学的メカニズム
これもまた、この論文の分析の貢献が歴史の整理を超える部分です。著者は、失われた十年は単なる資産形成の遅れだけでなく、永久的な損害ももたらすことを証明しています。長期平均目標リターンが7％の二つの投資ポートフォリオを想定し、一方が途中で13年間の無リターン期間を経験した場合、最終的な価値には著しい差が生じます。パスBは、パスAの最終値の80％にしか到達できません。この差は永久的なものであり、その後正常なリターンに回復しても埋め合わせできません。
回復に必要な数学的条件は、問題をさらに拡大します。50％のドローダウンには、100％の上昇が必要です。もし年率リターンが3％にとどまると――これは高評価環境下で得られるリターン水準と一致します――回復には23.4年かかります。著者は明確に述べています：「これこそが、失われた十年に隠されたコストです。それは、その期間の低リターンだけでなく、複利の軌道に対する永続的な損傷ももたらすのです。」
評価背景：第99パーセンタイル
論文の評価に関する部分は、投資アドバイザーが軽視すべきでない発見を示しています。現在のCAPE（周期調整市盈率）は39.9であり、これは1881年以来のすべての観測値の第99パーセンタイルに位置します。過去にこれを超えたのは、2000年3月のピーク44.2のみです。CAPEの平均値は17.7です。
著者は表現を控えめにしています――CAPEはタイミングを計るツールではない――が、その示す方向性のシグナルは非常に明確です。CAPEが歴史的に最低の五分位にあるとき、今後10年間の平均実質リターンは10.7％であり、負のリターンは観測されていません。一方、CAPEが最高の五分位にあるとき、今後10年間の平均実質リターンはわずか3.6％で、そのうち24％の観測では負リターンとなっています。バフェット指標（総市値とGDPの比率）は現在約190％に近く、2000年や2007年のピークを上回っています。トービンのQや株式リスクプレミアムも同じシグナルを伝えています。
「CAPE、市場価値/GDP、トービンQ、株式リスクプレミアムが同時に高評価を示すとき、歴史は、市場の耐性が縮小していることを示しています。」
「最良の取引日」を見逃すことの解体
最も実践的な部分は、業界内で最もよく使われる反対意見に直接応答している点です。著者は、1988年から2025年までの間にS&P 500指数の最も良かった20日間を調査し、そのうち18日、つまり90％が指数が200日移動平均線を下回っているときに起きていることを発見しました。最良の取引日の42％は、伝統的な意味での弱気市場で発生しています。
これは、「最良の取引日は、牛市と熊市の間にランダムに分布しているわけではない」という意味です。むしろ、価格が低迷している危機段階に集中しているのです。そして、これらの危機の中での最良の取引日は、最悪の取引日と重なることも多いのです。2008年10月には、市場最大の一日上昇（+11.6％）が、最大の下落の数日後に起きました。二つは単純に分離できません。著者は、「投資家は、これらの期間に最良の取引日だけを捉え、最悪の取引日を避けることはできない」と指摘しています。
市場の広がりの枠組み：何を見るべきか
最後の部分では、市場の状態を体系的に識別するフレームワークを提案しています。その基盤は、市場の広がり――すなわち、さまざまな証券の参加度を観察すること――にあります。これは、市場の時価総額加重指数の平均パフォーマンスだけに頼るのではなく、構造的な悪化は「まず市場の広がりに現れ、その後に時価総額加重の価格指数に現れる」ことに着目しています。
1973—1974年の熊市前には、上昇・下落銘柄数のラインが、すでに1973年初頭にS&P 500と乖離していました。1999年には、市場の広がりが継続的に悪化し、2000年のテクノロジー株崩壊の前に先行していました。著者は、「市場の広がりは、価格動向だけに基づく指標よりも早期の警告を提供できる」と考えています。さらに、評価背景と組み合わせると、このフレームワークはより説得力を持ちます。「高評価が市場環境の背景を形成し……市場の広がりの悪化は、行動面の証拠を提供する」のです。
投資アドバイザーへの重要な示唆
論文の結論は、クライアントとのコミュニケーションにうまく取り入れられる内容です：「問題は、楽観的か悲観的かを選ぶことではなく、自信過剰か準備万端かを選ぶことにある。」
具体的には、投資アドバイザーはこの研究から四つのポイントを理解すべきです。第一に、リターンの順序リスクは理論的な概念ではありません。米国市場の歴史の中で、「失われた十年」にあった時間は35％にのぼり、もしクライアントがちょうどその段階で退職した場合、彼らが直面するのは一時的な遅延ではなく、永続的な複利の損傷です。第二に、CAPEが第99パーセンタイルにあることは、具体的なタイミングを予測できるわけではありませんが、より脆弱な市場環境を定義します。評価と市場の広がりは、互いに競合するシグナルではなく、補完し合うシグナルです。第三に、「最良の取引日」を逃すという反対意見は、実証的な検証に耐えません。なぜなら、これらの最良の取引日は、最悪の取引日と集中して現れるからです。システム的にドローダウンを管理することは、二者を同時に避けることを意味します。第四に、市場の広がりを優先した適応的なフレームワークは、正確なタイミングを要求しません。観察可能な条件に対して規律正しく反応することを求めるのです。
著者は、次の失われた十年が必ずしも到来するとは主張していません。歴史が実際に示すのは、失われた十年前夜に出現しやすい条件は識別可能であるということです。そして、受動的に受け入れるよりも、事前に備えることがより堅牢な基盤を築くことにつながるのです。
[原文リンク]
律動BlockBeatsの求人情報はこちらをクリック
律動BlockBeats公式コミュニティに参加しませんか：
Telegram登録グループ：https://t.me/theblockbeats
Telegram交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App
Twitter公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia