米国株と米国債は避けられない衝突に向かっている。インフレが持続的に高止まりし、FRBの政策余地が制限される中、株価と債券利回りが同時に上昇する状況は持続不可能となり、その裂け目は最終的に一方の大幅な調整によって埋められるだろう。
最近、BCAリサーチのチーフストラテジストArthur Budaghyanは報告書で、現在の米国株式の上昇はテクノロジーセクターに集中しており、市場内部の構造は明らかに悪化していると指摘した。一方、債券利回りの継続的な上昇は、株式の実質的な調整を引き起こす引火点となるだろう。彼は、米国株が明確に下落しなければ、債券利回りを押し下げることはできず、経済面での反インフレ圧力を解放できないと判断している。報告書はまた、世界の株式市場—特に新興市場—は今後数ヶ月で著しい変動に直面すると警告している。この判断は、現在のグローバルリスク資産のリスク・リターン比率が大きく悪化していることを意味している。米国株、新興市場株、高利回りクレジット債はすべて下落圧力に直面しており、ドルは短期的には強さを維持する可能性があるが、中長期的には弱気のトレンドにある。
FRBは二律背反に陥り、債券市場の圧力は解消困難
FRBは現在、利上げを行うかどうかの難しい選択に直面しており、どちらの選択も市場にとっては好材料とは言えない。BCAリサーチの報告によると、米国の2年国債利回りは最近、連邦基金金利を上回る水準に達している。過去30年のデータによると、2年国債利回りが連邦基金金利を上回ると、その後、FRBは必ず利上げを追随してきた。これは、市場の利上げ期待が大きく高まっていることを示している。同時に、インフレデータは目標範囲を超え続けている。米国のコアCPIは2％を明確に上回り、PPIの最終需要（エネルギーと食品を除く）は5.25％に急上昇し、6ヶ月の年率変動率は4月に6.6％に達した。報告書はまた、ホルムズ海峡の危機は短期的に解決が難しく、原油価格の上昇リスクは高いと指摘している。原油価格と米国債の利回りは今年に入ってから強い相関関係を示しており、これが債券利回りの大幅な下落余地をさらに圧縮している。報告書は、たとえ新任のFRB議長Kevin Warshが連邦公開市場委員会（FOMC）に利上げを見送るよう説得しても、FRBの政策表明や傾向は明らかにタカ派に転じるだろうと強調している。さらに重要なのは、インフレが上昇し続ける中、中央銀行が動かない場合、市場は将来的により大きな利上げを予期し、債券市場はさらに売り込まれる可能性があるという点だ。「中央銀行はインフレ曲線に遅れをとっており、株式と債券の両方にとってネガティブな要因となる」と報告書は述べている。
株式内部の構造悪化、上昇基調の陰に潜む懸念
S&P500指数は新高値を更新しているが、市場内部の構造は明らかな警告信号を発している。報告書は、S&P500の上昇・下落線は、指数が新高値をつける際に逆行下落を示していると指摘した。現在、S&P500の構成銘柄の約55％だけが200日移動平均線の上にあり、構成銘柄間の潜在的な相関性は過去最低水準にまで低下している。BCAリサーチは、相関性の極端な乖離は、その後の集団的な調整を予示していると考えている。「我々の見解は、相関性が回復し、多くの株が同時に下落することだ」と述べている。構造的には、この反発は主にテクノロジー、メディア、通信（TMT）セクターに依存している。TMTを除外すると、米国株は依然として2月の高値から大きく下回っている。米国のハイイールド（エネルギー除く）企業債の利回りは上昇しており、その信用スプレッドは投資適格債と比べて拡大している。これは、株式市場のリスク上昇の先行指標となることが多い。報告書はまた、米国の家庭が保有する株式の規模が可処分所得の250％に達し、史上最高を記録していることも指摘している。高値は消費支出やAI資本支出を刺激しており、巨大クラウドコンピューティング企業（ハイパースケーラー）のデータセンター投資は止まらないだろう。株価が下落したり資本コストが上昇したりしない限り、投資は続くと見られる。これは、株式市場の調整だけが、経済面での反インフレ圧力を本当に解放できることを意味している。
新興市場はより脆弱、非米株式市場は独自の道を歩めるか
新興市場株式の状況は米国株よりもさらに危うい。報告書は、今回の新興市場の上昇は米国株よりも集中しており、アジアの少数の大手半導体メーカー（ハードウェアテクノロジー）を除けば、新興市場全体の株価は依然として前回の高値を大きく下回っていると指摘した。同時に、主流の新興市場（MSCI新興市場指数から中国、韓国、インドを除いた範囲）の現地通貨建て債券利回りは反発しており、これが株式にとって逆風となっている。過去6週間のリスク資産の反発期間中、主流新興市場通貨はドルに対して上昇しなかった。エネルギーと食品価格のショックは、先進国よりも新興国経済に対してより大きな悪影響を及ぼしている。報告書は、TMT以外の新興市場と先進国株式の収益見通しは懸念されると判断し、原油価格と食品価格の上昇、そしてグローバル債券利回りの上昇が、テクノロジー以外の広範な分野の総需要を抑制していると結論付けている。

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