グローバルRWA規制の分類比較：シンガポール、アメリカ、香港の違い

2025年11月、シンガポール金融管理局（MAS）は『資本市場製品トークン化ガイドライン』を発表し、17の具体的な事例を通じてRWA業界に明確な規制の枠組みを提供し、アジアのRWA規制が新たな段階に入ることを示しました。

この34ページの文書は「技術中立」の原則を採用しており、核心的な論理は「同じ活動、同じリスク、同じ規制結果」です。トークンの技術的形式を見ず、その経済的実質のみを考慮します。

一、新加坡：技術中立と経済実質原則の規制分類システムMASはトークンを2つの大きなカテゴリーに分けています：CMPs（資本市場製品）を構成するトークン（9つのケース）

•株式トークン：会社の所有権を表すトークンで、目論見書と資本市場サービスライセンスが必要です。

/•債券トークン：借入型、リポ型、ステーブルコイン、パッケージ型構造を含み、SPVでパッケージ化されても、経済的実質が債権関係であれば債券として規制される。

•CIS単位トークン：トークン化されたファンドシェアで、集合投資計画に基づいて規制され、管理者はライセンスを保持する必要があります。

•デリバティブトークン：価格連動型証券のトークンは証券デリバティブと見なされ、デリバティブ取引ライセンスが必要であり、CMPsのトークンを構成しない（8種類のケース）

•機能型トークン：純粋なプラットフォーム使用証明書であり、SFAの規制を受けず、ライセンス料が必要な場合があります•ガバナンストークン/Memeトークン：投票権や純粋なエンターテイメント的性質のみを付与し、投資リターンの期待がない場合は証券とは見なされない可能性があります

•NFT/データトークン：アート作品の所有権を表すか、データ記録のみに使用され、金融利益に関与しない場合はCMPの代表的なケースには該当しない。

•純機能型トークンのケース：K社は「計算能力共有プラットフォーム」を開発し、プラットフォーム内での支払いにToken Kを発行しました。

Token Kの唯一の機能は計算能力の貸出であり、投資、配当などの金融的属性はありません。MASはToken KをCMPとは見なさず、証券法の規制を受けません。

•債券トークンのケース：B社は「分散型貸付プラットフォーム」を構築し、各スタートアップ企業にSPVを設立し、投資家はSPVに融資を提供し、SPVは融資証明としてToken Bを発行します。ブロックチェーン技術を採用しているにもかかわらず、MASはToken Bの経済的実質が債権関係であると判断したため、債券として規制されます。

二、アメリカ：透過的な規制とHoweyテストによる規制分類体系アメリカは「透過的な規制」原則を採用しており、SECは判断基準としてHoweyテストを使用しています。Howeyテストの四つの条件は、資金の投入、共同事業、他者の努力による利益の合理的な期待、他者の努力への依存です。

ほとんどのRWAプロジェクト、特に収益権を代表する資産は、Howeyテストの範囲に容易に入るため、SECの規定を厳守する必要があります。

代表的なケース•ブラックロックBUIDLファンド：2024年3月に開始し、2025年6月までに管理規模は30億ドルを超え、トークン化された米国債市場の34%-37%のシェアを占め、業界のベンチマークとなっています。BUIDLの価値はドルと1:1で連動し、毎月投資家に累積配当を分配し、年利回りは約4.8%-5.2%です。

•Ondo Finance：アメリカに登録された機関向けプロトコルで、フラッグシップ製品OUSG（Ondo Short-Term U.S. Government Bond Fund）は、投資家がブロックチェーンを通じてアメリカの短期国債のトークン化されたバージョンを購入できるようにし、最低投資額を500万ドルから5000ドルに引き下げました。

2024年プラットフォームのトークン化国債OUSGの保有者数が780％急増し、年初の1,376人から12,141人に上昇し、この分野の市場シェアの82％を占めています。三、EU：MiCAフレームワークと統一基準の規制分類システムEUは「暗号資産市場規制法案」（MiCA）を通じて、世界初の包括的な暗号資産規制フレームワークを確立し、トークンを3つのカテゴリに分類しました：

•電子通貨トークン（EMT）：単一法定通貨にペッグされ、電子通貨に類似し、少なくとも30％の準備資産をEU中央銀行システム内に保管する必要があります。

•資産参照トークン（ART）：一連の資産または商品に連動し、毎日の流動性ストレステストを受ける必要があります。

•その他の暗号資産：ユーティリティトークン、軽規制の代表的なケースとしてフランスのソシエテジェネラルのEURCV：EU初の規制された銀行によってMiCAフレームワークの下で発行されたユーロステーブルコインで、「許可されたホワイトリスト」メカニズムを採用し、欧州投資銀行（EIB）のデジタル債券発行において「原子決済」ツールとして使用される。

四、香港：二重の規制とサンドボックスの試験的規制方法および具体的措置•透過的原則：資産の基盤となる性質と関連するリスクに基づいて規制方法を決定する。

•ライセンス運営：RWAトークンの取引プラットフォームは、「バーチャル資産取引プラットフォームガイドライン」に基づいてSFCにライセンスを申請する必要があります。たとえば、第1類（証券取引）、第4類（コンサルティング提供）、第7類（自動取引サービス）、または第9類（資産管理）などです。

•規制サンドボックス：トークン化債券や不動産証券化プロジェクトなどの革新的なRWA製品を制御された環境でテストすることを許可します。

•リスク開示：トークン化された製品の技術、法的、保管などのリスクを包括的に開示することが求められます。

•投資家保護：誤解を招く宣伝、例えば「高収益」や「元本保証」などの使用を禁止し、ユーザー保護を強調します。

•国境を越えたコンプライアンス：国内企業がRWA市場に参加するためのコンプライアンスの道を提供します。たとえば、「Ensemble」サンドボックスプログラムを通じてSPV構造を構築します。資産分類では、香港が「透過的」な規制原則を採用し、RWAを三つのカテゴリーに分けています：

•グリーンライト資産：証券、ファンド、グリーンボンドなどの伝統的な金融資産は、香港証券先物委員会（SFC）の承認を得る必要があります。

•黄灯資産：貿易金融、サプライチェーンの手形など、香港金融管理局の卸売級中央銀行デジタル通貨（wCBDC）システムに接続する必要があります。

•レッドライト資産：マネーロンダリング、違法な資金調達、または純粋な暗号資産に関連しており、代表的なケースは直接禁止されている

•タイチキャピタル太子不動産STO：2023年9月に1億香港ドルを発行、基礎資産は九龍太子観光スポットの5つの小売不動産の賃料収益権、ERC-1400標準を採用し、HKbitEXプラットフォームで取引され、香港初の不動産証券型トークン（STO）となり、SFCの4号および9号ライセンスを取得。

•華夏ファンド香港ドルデジタル通貨ファンド：2025年2月に1.1億ドルを発行し、基盤資産は香港ドルの短期預金およびマネーマーケットツール、イーサリアムチェーン上で発行、OSL取引所で流通し、世界最大の小売トークン化ファンドとなる。五、規制の違いによる影響規制の哲学の違い

•シンガポール："テクノロジーの中立性"を強調し、経済の実質分析に重点を置き、さまざまなトークンに対して明確な分類基準を提供します。

•アメリカ："透過的な規制"を維持し、Howeyテストを用いてケースバイケースで判断し、規制の柔軟性は高いが、確実性は相対的に不足している。

•香港："ダブルトラックメカニズム"を採用し、規制の厳格さを維持しながら革新の余地を確保し、サンドボックスメカニズムを通じて試験運用を奨励します。流動性の分化

•アメリカ国債のトークン化規模は737億ドルに達し、年成長率は415%に達し、SECの明確な規制枠組みに恩恵を受けています。

•香港はEnsembleサンドボックスメカニズムを通じて、海外プラットフォームとグローバルオーダーブックを共有することを許可し、流動性を向上させます。異なる法的管轄区域ではRWAの定義、税金、データストレージの要件に大きな違いがあり、企業はコンプライアンスの「グレーゾーン」を回避する必要があります。コンプライアンスコストの違い

•シンガポール：RWAプロジェクトの総費用は約250万シンガポールドルから始まり、承認プロセスは比較的透明です。

•アメリカ：コンプライアンスコストが最も高く、法務顧問費用が高額で、規制の不確実性リスクが大きい

•香港：コストは新アメリカの間にあり、しかしサンドボックスメカニズムを通じて初期投資を削減することができる。投資家保護基準として、香港はグリーンボンド、貿易債権などのコンプライアンス資産に対して「グリーンライト迅速審査」を実施することを要求している。EUのMiCAはデータセキュリティと越境コンプライアンスを強調し、暗号資産サービスプロバイダーに対して慎重な規制基準を満たすことを要求している。

七、市場規模と将来のトレンド市場規模の爆発的な成長2025年上半期、RWA市場規模は年初の860億ドルから2300億ドルに増加し、増加率は260%に達します。トークン化されたプライベートクレジットが最大の市場シェア（58%）を占め、次いでトークン化された米国債（34%）が続きます。

2025年6月までに、世界のRWA市場の総時価総額は240億ドルを突破し、2022年から380％成長しました。今後の発展トレンド

•規制の融合が加速：DeFiとTradFiのコンプライアンスインターフェースが形成されつつあり、リグテック（RegTech）が新しいインフラとなっています。香港とシンガポールは、RWAの規制に関して調整を強化し、アジア地域のRWA市場の標準化を共同で推進することを明確に表明しています。

•技術監督のアップグレード：RWAプロジェクトの複雑さが増すにつれて、規制当局はブロックチェーン技術自体を用いた監督を強化し、ゼロ知識証明などのプライバシー保護技術の適用はデータの安全性を保障しつつ、監督の透明性要件を満たすことになります。

•資産タイプの多様化：現在の国債、不動産、プライベートクレジットから、知的財産、データ資産、カーボンクレジットなどの新しい資産を含むより広範な資産クラスに拡大します。ボストンコンサルティンググループの予測によると、2030年までに世界の資産トークン化市場規模は16.1兆ドルに達するとされています。

•国境を越えた規制の競争と協力が共存：各国はRWAの革新と投資を引き付けるために競争があるが、同時に国境を越えた規制協力の必要性も認識している。Project Guardianなどの国際的な協調プロジェクトは、将来のRWA規制が国境を越えた調整にさらに重点を置くことを示唆している。

シンガポールの「資本市場製品トークン化ガイドライン」の発表は、世界のRWA規制に対して明確なモデルを提供しました。異なる司法管轄区の規制の違いは、挑戦をもたらすと同時に機会を創出しています。RWAプロジェクトにとっての重要な点は、ターゲット市場、資産タイプ、およびビジネスモデルに基づいて、適切なコンプライアンスの道筋と技術アーキテクチャを選択することです。規制フレームワークが徐々に明確になり、技術が成熟するにつれて、RWAは規範的な発展の軌道の上でその革新価値を解放し、伝統的金融とデジタル金融を結ぶ重要な架け橋となることが期待されています。