Lima ekonom Bank Sentral Eropa (ECB) menerbitkan laporan analisis pada 18 Agustus yang memperingatkan bahwa valuasi saham AI AS berdasarkan rasio CAPE (rasio harga terhadap laba yang disesuaikan dengan siklus) telah mendekati puncak historis. Laporan tersebut juga menunjukkan bahwa kemungkinan terjadinya koreksi valuasi pasar tetap ada, terlepas dari apakah harga saham saat ini didukung oleh fundamental yang wajar. Eksposur investasi rumah tangga zona euro terhadap saham teknologi AS mencapai sekitar 440 miliar euro, yang sebagian besar dimiliki melalui reksa dana dan ETF, bukan kepemilikan langsung.
Dua Kerangka Analisis dalam Laporan ECB
Laporan tersebut menganalisis valuasi saham AI yang terlalu tinggi dan mekanisme koreksinya dari dua aspek, yaitu rasional dan perilaku:
Aspek rasional: Valuasi tinggi dianggap wajar karena terdapat ketidakpastian besar terkait efisiensi teknologi baru. Kerugian akibat mencoba teknologi tersebut terbatas, tetapi potensi keuntungannya tidak dapat diprediksi. Asimetri ini menciptakan nilai opsi yang mendorong rasio harga terhadap laba perusahaan-perusahaan yang pertama kali mengadopsinya. Laporan tersebut menggunakan Nvidia sebagai contoh untuk menjelaskan dasar teoretis ekspektasi investor bahwa perusahaan itu akan menjadi Google berikutnya, dengan mengacu pada kerangka penelitian Ľuboš Pástor dan Pietro Veronesi pada 2009.
Namun, harga saham tetap dapat turun dalam kerangka rasional. Ketika teknologi menyebar dari sejumlah kecil perusahaan ke seluruh perekonomian, risikonya tidak lagi dapat didiversifikasi, sehingga investor menuntut premi risiko yang lebih tinggi. Pengalaman historis menunjukkan bahwa, kecuali pertumbuhan laba cukup kuat untuk mengimbangi dampak tersebut, kenaikan premi risiko akan mendorong harga saham turun.
Aspek perilaku: Investor yang terlalu percaya diri akan mendorong harga saham jauh di atas nilai fundamentalnya. Begitu kepercayaan diri yang berlebihan tersebut memudar, pasar dapat mengalami kejatuhan yang lebih besar. Laporan tersebut menyatakan: “Waktu pasti terjadinya kejatuhan saham tidak dapat diprediksi sebelumnya; pergerakan ini hanya dapat diidentifikasi setelah terjadi.”
Eksposur Rumah Tangga Zona Euro terhadap Saham AI Senilai 440 Miliar Euro
Empat indikator kuantitatif berikut menjadi dasar data utama laporan ECB:
Rasio CAPE: Valuasi saham AS berdasarkan rasio CAPE telah mendekati puncak historis. Valuasi zona euro juga meningkat, tetapi dalam skala yang lebih kecil.
Skala eksposur zona euro: Rumah tangga zona euro memiliki sekitar 440 miliar euro dalam saham teknologi AS (data kuartal III 2025), yang sebagian besar dimiliki melalui reksa dana dan ETF. Perusahaan asuransi dan dana pensiun juga memiliki kepemilikan dalam jumlah besar.
Konsentrasi pasar: Tujuh raksasa teknologi (Magnificent Seven) mencakup sekitar 40% Morningstar US Index (menurut data Michael Field, kepala strategi saham Morningstar).
Pertumbuhan Investasi Digital di Zona Euro
Laporan tersebut menunjukkan bahwa struktur dana itu sendiri merupakan saluran transmisi sistemik: koreksi pasar memaksa dana melakukan likuidasi untuk memenuhi permintaan penebusan, dengan terlebih dahulu melikuidasi aset yang paling likuid. Hal ini memicu penurunan harga dan lebih banyak penebusan dalam siklus yang merugikan. Inilah alasan ECB menilai bahwa koreksi pada saham tujuh raksasa teknologi berkaitan dengan stabilitas keuangan zona euro.
Ruang Respons Kebijakan Terbatas: Keterbatasan Penurunan Suku Bunga dan Dukungan Fiskal Dibandingkan dengan Gelembung Dot-com
Peringatan lain dalam laporan ECB berkaitan dengan terbatasnya kemampuan untuk merespons melalui kebijakan. Laporan tersebut menyatakan: “Risiko sebenarnya bukan hanya terletak pada koreksi pasar saham, tetapi juga pada koreksi saham yang terjadi dalam lingkungan ketika otoritas hampir tidak memiliki ruang untuk melonggarkan kebijakan moneter dan fiskal guna mengurangi dampaknya.”
Dibandingkan dengan periode pecahnya gelembung dot-com pada 2000, ruang untuk menurunkan suku bunga dan memberikan dukungan fiskal kini jauh lebih terbatas. Akibatnya, para pembuat kebijakan memiliki lebih sedikit instrumen untuk menghadapi potensi guncangan pasar.
Ketahanan Relatif Pasar Saham Domestik Zona Euro dan Risiko Pergerakan Sejalan Pasar AS-Eropa
Laporan tersebut menilai kemungkinan terjadinya kejatuhan pasar saham domestik zona euro relatif lebih kecil, antara lain karena rasio harga terhadap laba zona euro masih jauh di bawah tingkat AS; produktivitas dan margin laba industri teknologi informasi dan komunikasi (ICT) sedang meningkat; serta lingkungan pasar industri layanan digital zona euro tidak sepanas AS.
Namun, perlindungan ini memiliki keterbatasan karena adanya korelasi: pasar saham AS dan zona euro secara historis bergerak searah. Lima penulis ECB tersebut memprediksi bahwa jika AS mengalami kejatuhan saham AI, dampaknya akan jauh melampaui AS sendiri, dan zona euro akan terdampak melalui keterkaitan antarpasar.
Pertanyaan Umum
Apakah peringatan lima ekonom ECB mengenai saham AI mencerminkan posisi resmi Bank Sentral Eropa?
Menurut penjelasan tegas dalam laporan tersebut, pandangan di dalamnya hanya mewakili posisi pribadi lima penulis, yaitu Malin Andersson, Johannes Breckenfelder, Stefano Corradin, Kalin Nikolov, dan Maria Antonietta Viola, dan belum tentu mencerminkan posisi resmi Bank Sentral Eropa.
Apa itu rasio CAPE, dan mengapa rasio ini menjadi indikator untuk menilai valuasi saham yang terlalu tinggi?
CAPE (rasio harga terhadap laba yang disesuaikan dengan siklus) adalah indikator yang membandingkan harga saham saat ini dengan rata-rata laba selama sepuluh tahun terakhir setelah disesuaikan dengan inflasi. Rasio ini dapat menghaluskan fluktuasi laba jangka pendek dan umum digunakan untuk menilai tingkat valuasi jangka panjang. Laporan ECB menyatakan bahwa valuasi saham AS berdasarkan rasio CAPE telah mendekati puncak historis.
Mengapa eksposur rumah tangga zona euro sebesar 440 miliar euro terhadap saham AI memperbesar risiko sistemik?
Menurut laporan tersebut, sebagian besar eksposur rumah tangga zona euro terhadap saham teknologi AS dimiliki melalui reksa dana dan ETF, bukan kepemilikan langsung. Struktur dana menjadi saluran transmisi selama koreksi pasar: koreksi memaksa dana melikuidasi aset untuk memenuhi permintaan penebusan, yang selanjutnya menekan harga saham dan memicu lebih banyak penebusan sehingga membentuk siklus yang merugikan.
Mengapa laporan ECB menilai dampak koreksi saham saat ini lebih sulit ditangani dibandingkan era gelembung dot-com?
Menurut laporan tersebut, ruang kebijakan untuk menurunkan suku bunga dan memberikan dukungan fiskal saat ini jauh lebih terbatas dibandingkan periode pecahnya gelembung dot-com pada 2000. Hal ini membuat otoritas memiliki lebih sedikit instrumen ketika menghadapi potensi guncangan pasar, sehingga kemampuan mereka untuk merespons menjadi lebih terbatas.
