Mengapa pembelian kembali tidak dapat menyelamatkan DeFi?

作者：OXStill，比推

2025 tahun tidaklah mudah bagi proyek DeFi, tetapi mereka memang belajar satu trik dari Wall Street: menggunakan buyback untuk mengekspresikan kepercayaan diri.

Menurut laporan dari market maker kripto Keyrock, 12 protokol DeFi teratas menghabiskan sekitar 8 miliar dolar AS untuk buyback dan dividen pada tahun 2025, meningkat 400% dari awal 2024.

Analis laporan Amir Hajian menulis, “Seperti perusahaan publik yang menggunakan buyback untuk menyampaikan komitmen jangka panjang, tim DeFi juga berharap ini dapat membuktikan bahwa mereka menguntungkan, memiliki arus kas, dan memiliki masa depan.”

Namun di pasar yang kekurangan likuiditas dan dengan preferensi risiko yang rendah, aksi “balik memberi” ini, apakah benar nilai kembali atau sekadar pembakaran uang sia-sia?

Siapa saja yang terlibat dalam tren buyback ini?

Gelombang buyback kali ini, dari Aave dan MakerDAO yang dimulai awal tahun hingga PancakeSwap, Synthetix, Hyperliquid, dan Ether.fi—hampir mencakup semua jalur utama DeFi.

Aave (AAVE) adalah salah satu proyek terkemuka yang lebih awal memulai buyback sistematis.

Sejak April 2025, DAO Aave menggunakan pendapatan protokol untuk membeli kembali sekitar 1 juta dolar AAVE setiap minggu, dan pada Oktober mereka membahas untuk “menormalisasi” mekanisme ini, dengan anggaran tahunan hingga 50 juta dolar.

Pada hari proposal disetujui, harga AAVE sempat naik 13%, tetapi setelah enam bulan percobaan, laba bersihnya negatif.

MakerDAO (MKR) meluncurkan Smart Burn Engine pada 2023, menggunakan surplus DAI untuk secara rutin membeli kembali dan membakar MKR. Dalam minggu pertama mekanisme ini berjalan, MKR rebound 28%, dianggap sebagai contoh “balik memberi arus kas.”

Namun, setelah satu tahun, pasar menunjukkan paradoks “pemulihan kepercayaan, valuasi tertinggal.”

Meski fundamentalnya kuat (MakerDAO terus meningkatkan cadangan DAI melalui aset dunia nyata RWA), harga MKR (hingga akhir Oktober 2025, berkisar sekitar $1.800) masih hanya sepertiga dari puncak pasar bullish 2021 (sekitar $6.292).

Protokol staking likuid Ethereum Ether.fi (ETHFI) yang terbaru, tanpa diragukan lagi, adalah “aksi besar” yang paling banyak diperhatikan akhir-akhir ini. DAO mengotorisasi hingga 50 juta dolar untuk membeli ETHFI secara bertahap di bawah $3, menggunakan voting Snapshot yang cepat, dengan tujuan “menstabilkan harga stablecoin dan memulihkan kepercayaan.”

Namun pasar juga waspada: jika dana utama berasal dari cadangan kas, bukan dari pendapatan yang berkelanjutan, maka “buyback pelindung pasar” ini pada akhirnya akan kekurangan kekuatan.

PancakeSwap (CAKE) memilih jalur yang paling terprogram. Mekanisme “Buyback & Burn” sudah terintegrasi dalam model token, dan data inflasi bersih diumumkan setiap bulan. Pada April 2025, pasokan bersih CAKE berkurang 0,61%, memasuki fase deflasi berkelanjutan.

Namun harga tetap berkisar di atas $2, jauh di bawah puncak tertinggi 2021 sebesar $44—perbaikan pasokan membawa stabilitas, bukan premi.

Synthetix (SNX) dan GMX juga melakukan buyback dan pembakaran token melalui biaya protokol.

Synthetix menambahkan modul buyback dalam pembaruan versi 2024, sementara GMX secara otomatis menginvestasikan sebagian biaya transaksi ke dalam pool buyback.

Keduanya sempat mencapai rebound 30% hingga 40% selama puncak buyback 2024, tetapi ketika stablecoin mengalami tekanan dan biaya menurun, mereka menghentikan buyback dan mengalihkan dana ke cadangan risiko.

Yang benar-benar menjadi “pemenang luar biasa” adalah platform kontrak berjangka tanpa batas Hyperliquid (HYPE).

Hyperliquid menjadikan buyback bagian dari narasi bisnisnya: sebagian pendapatan protokol secara otomatis masuk ke pool pembelian di pasar sekunder.

Data Dune menunjukkan, selama satu tahun terakhir Hyperliquid menginvestasikan total 645 juta dolar, mewakili 46% dari seluruh industri, dan token HYPE-nya naik 500% sejak diluncurkan pada November 2024.

Namun keberhasilan HYPE tidak hanya bergantung pada pembelian, melainkan juga berasal dari pertumbuhan pendapatan dan pengguna—volume transaksi harian meningkat tiga kali lipat dalam setahun.

Mengapa buyback sering “gagal”

Dari sudut pandang logika keuangan tradisional, buyback sangat diminati karena tiga alasan utama:

Pertama, ia menjanjikan peningkatan bagian nilai. Dengan membeli dan membakar token dengan uang nyata, jumlah yang beredar berkurang, sehingga setiap token akan mendapatkan hak pendapatan masa depan yang lebih tinggi.

Kedua, ia menyampaikan kepercayaan terhadap tata kelola. Keputusan untuk melakukan buyback menunjukkan bahwa protokol memiliki profitabilitas, ruang keuangan, dan efisiensi tata kelola. Ini dianggap sebagai tanda penting bahwa DeFi beralih dari “membakar uang subsidi” menjadi “mengelola keuntungan.”

Ketiga, ia membentuk ekspektasi kelangkaan. Jika dipadukan dengan mekanisme lock-up dan pengurangan penerbitan, buyback dapat menciptakan efek deflasi dari sisi pasokan, mengoptimalkan model ekonomi token.

Namun, teori yang sempurna tidak selalu cocok dengan kenyataan.

Pertama, waktu yang dipilih seringkali salah. Banyak DAO saat pasar bullish menggelontorkan dana, tetapi saat pasar bearish mereka mengurangi dana, menciptakan situasi “membeli di puncak dan menunggu di bawah,” yang bertentangan dengan prinsip investasi nilai.

Sumber dana juga sering menjadi kekhawatiran. Banyak proyek menggunakan cadangan kas, bukan pendapatan berkelanjutan, sehingga jika pendapatan menurun, buyback menjadi sulit dipertahankan—hanya sekadar “pura-pura kuat.”

Selain itu, ada biaya peluang. Setiap dolar yang digunakan untuk buyback berarti satu dolar yang tidak diinvestasikan ke pengembangan produk dan ekosistem. Market maker Keyrock memperingatkan pada Oktober, “Overbuyback mungkin menjadi salah satu cara paling tidak efisien dalam alokasi modal.”

Bahkan jika buyback dilakukan, efeknya mudah tereduksi oleh pelepasan token yang terus-menerus dan penerbitan token baru. Ketika tekanan pasokan tidak berkurang, buyback terbatas seperti tetesan air di lautan.

Peneliti Messari Sunny Shi menyatakan:

“Kami tidak menemukan pasar akan terus-menerus mengerek valuasi karena buyback, harga tetap dipengaruhi oleh pertumbuhan dan narasi.”

Selain itu, struktur likuiditas makro seluruh pasar DeFi saat ini telah berubah. Meskipun total nilai terkunci (TVL) telah rebound kuat ke level tertinggi tiga tahun terakhir (sekitar $1600 miliar dolar), tetapi dibandingkan dengan puncak pasar bullish 2021 (sekitar $1800 miliar dolar), masih ada kekurangan. Lebih penting lagi, meskipun pendapatan protokol dan pemanfaatan dana tinggi, volume transaksi di pasar sekunder dan masuknya dana spekulatif masih membutuhkan waktu untuk kembali ke kondisi “hebat” di siklus sebelumnya.

Dalam kondisi dana yang ketat, bahkan buyback yang paling murah hati sekalipun sulit mengatasi masalah struktural kurangnya permintaan.

Kepercayaan bisa dibeli sesaat, tetapi hanya aliran modal dan siklus pertumbuhan yang nyata yang dapat membuat DeFi kembali “mampu menyembuhkan diri sendiri.”