AIDC, location de puissance de calcul et cloud : le « syllogisme » en trois étapes de la transformation AI des mines de cryptomonnaie

Résumé

La “transformation par l’IA” des mines de cryptomonnaie n’est pas qu’un slogan, elle se déploie en trois phases reconnaissables : la première est la “mise en colocation” où l’électricité, le terrain et les bâtiments sont directement loués à des clients d’IA ; la deuxième est la location de serveurs GPU en “bare metal” à des clients cloud ; la troisième consiste à encapsuler les GPU dans un service cloud hébergé avec orchestration de conteneurs, planification et services d’entreprise (Neocloud). La différence entre ces trois étapes ne réside pas dans le concept, mais dans l’extension verticale des facteurs de production — chaque couche supplémentaire nécessite de compléter un ensemble de capacités clés, tout en faisant passer la valeur contractuelle par MW d’environ 17,8 millions de dollars par MW par an (première étape) à 97 à 110 millions de dollars par MW par an (deuxième et troisième étapes), avec une transition de valeur extrêmement abrupte.

Le contrat cloud IA de 3,4 milliards de dollars sur 5 ans signé le 7 mai 2026 entre IREN et Nvidia marque le passage officiel de la transformation des mines de cryptomonnaie à la troisième étape, avec une société de mines fournissant directement un service GPU hébergé pour un leader du semi-conducteur. Parallèlement, Nvidia obtient le droit d’acquérir jusqu’à 30 millions d’actions ordinaires IREN à 70 dollars l’action (valeur maximale de l’équité d’environ 2,1 milliards de dollars) sur 5 ans, et les deux entreprises annoncent un cadre de coopération stratégique pour une infrastructure IA pouvant atteindre 5 GW. La “longue position + options d’action stratégique” lie directement les intérêts des opérateurs à la chaîne d’approvisionnement GPU, une première dans le secteur.

Nous pensons que cette transaction stimulera une réévaluation des valorisations du secteur, mais avec une différenciation accrue : les opérateurs disposant d’une grande capacité électrique connectée au réseau et capables de couvrir les trois couches “électricité-machine-cloud” bénéficieront d’une densité contractuelle plus élevée et de contrats plus longs. Le secteur présente actuellement une hiérarchie claire en trois niveaux : la première ligne regroupe cinq acteurs “forts” ayant signé des commandes importantes avec de grands fournisseurs cloud ou équivalents — IREN, Hut 8, Applied Digital, Cipher, TeraWulf ; la deuxième ligne comprend ceux avec uniquement des clients cloud ou fabricants de puces — Galaxy Digital, Core Scientific, Riot ; la troisième ligne inclut ceux sans commandes signées mais avec expérience en électricité IA en Amérique du Nord ou en cloud GPU auto-géré — Bitdeer, Marathon, CleanSpark, Bitfarms, Hive.

Conseils d’investissement : Nous recommandons de suivre les “Trois fleurs d’or” — Long Yin IREN (IREN.O), leader complet de la troisième étape, détient un contrat de 9,7 milliards de dollars avec Microsoft (incluant 1,94 milliard de prépaiement) et un contrat Neocloud de 3,4 milliards avec Nvidia, tout en complétant son contrôle logiciel via l’acquisition de Mirantis ; Long Er Hut 8 (HUT.O), avec le plus grand volume d’ordre “trois net, paiement sans discussion” (total de 9,8 milliards de dollars, prix unitaire de 1,855 millions de dollars/MW/an), offre la meilleure qualité de contrat et la plus forte certitude de flux de trésorerie ; le potentiel Bitdeer (BTDR.O), avec ses GPU cloud auto-gérés et une forte présence en IA électrique aux États-Unis.

Risques : concentration élevée des contreparties et clients ; risques liés à la connexion au réseau électrique et au resserrement réglementaire ; dépréciation des GPU et évolution rapide des générations matérielles ; volatilité des prix des cryptomonnaies perturbant les flux de trésorerie principaux.

1. Événement : IREN décroche un contrat cloud IA de 3,4 milliards de dollars avec Nvidia

Le 7 mai 2026, IREN Limited (code boursier : IREN.O, ci-après “IREN”) annonce avoir signé un contrat de 5 ans pour un service cloud GPU hébergé d’environ 3,4 milliards de dollars avec Nvidia (NVIDIA Corporation, code NVDA.O). Le contrat sera exécuté dans un centre de données existant d’IREN situé à Childress, Texas, avec environ 60 MW de charge IT critique, utilisant le système Nvidia Blackwell refroidi par air ; le logiciel d’orchestration et de gestion de clusters sera fourni conjointement par IREN et Mirantis, récemment acquis par IREN.

Parallèlement, Nvidia obtient le droit d’acquérir jusqu’à 30 millions d’actions ordinaires IREN à 70 dollars l’action sur 5 ans, pour une valeur maximale d’environ 2,1 milliards de dollars ; les deux sociétés annoncent aussi un cadre de coopération stratégique pour une infrastructure IA pouvant atteindre 5 GW.

Nous pensons que cette transaction comporte trois implications clés : (1) Nvidia lie profondément un fournisseur de puissance de calcul issu du secteur minier via une “longue position + options d’action stratégique”, une double reconnaissance de crédit et de technologie dans l’industrie ; (2) le contrat concerne un “service cloud GPU hébergé”, ce qui signifie qu’IREN fournit non seulement des salles ou serveurs GPU, mais un service cloud complet avec orchestration, planification et opérations, ce que l’on appelle communément “Neocloud” ; (3) en novembre 2025, IREN avait déjà signé un contrat de 9,7 milliards de dollars avec Microsoft pour du bare metal GB300 sur 5 ans, et cette commande de 3,4 milliards s’inscrit dans la même logique, montrant qu’un même actif minier peut supporter plusieurs modèles d’affaires simultanément.**

2. Les trois phases de la transformation des mines de cryptomonnaie

En plaçant les deux commandes d’IREN avec Nvidia et Microsoft dans la séquence d’évolution du secteur, on peut dégager une “tripartition” de la transformation des mines vers l’infrastructure IA. Ces trois phases ne sont pas strictement chronologiques — plusieurs entreprises opèrent simultanément dans deux phases — mais la structure des facteurs de production et la valeur contractuelle par MW sont très distinctes, constituant la référence la plus intuitive pour situer une entreprise.

Première phase (mise en colocation / Colocation)

• Nombre de contrats signés : 15 ;

• Charge IT critique totale et montant total des contrats : 2941 MW, 78,3 milliards de dollars ;

• prix moyen par MW : 17,8 millions de dollars/an ;

• durée moyenne des contrats : 14 ans.

Deuxième phase (location de bare metal / Bare Metal Rental)

• Nombre de contrats signés : 1 ;

• charge IT critique totale et montant total des contrats : 200 MW, 9,7 milliards de dollars ;

• prix moyen par MW : 9,7 millions de dollars/an ;

• durée moyenne des contrats : 5 ans.

Troisième phase (service cloud GPU / Neocloud)

• Nombre de contrats signés : 1 ;

• charge IT critique totale et montant total des contrats : 60 MW, 3,4 milliards de dollars ;

• prix moyen par MW : 11,33 millions de dollars/an ;

• durée moyenne des contrats : 5 ans.

2.1.1. Les services fournis par la mine à cette étape

La mise en colocation consiste à louer la capacité critique IT (MW) de leur propre centre de données à long terme, avec des clients apportant leurs serveurs GPU et opérant leurs clusters IA. Le produit de la mine est en réalité une “combinaison électrique et spatiale déjà connectée au réseau, construite et adaptée aux normes IA”.

• Capacité et points de raccordement au réseau : c’est la ressource la plus rare dans l’expansion des centres de données actuels.

• Terrain : terrains contigus proches des principaux nœuds électriques et des fibres optiques principales ;

• Bâtiments et infrastructure électrique : une partie des bâtiments existants peut être réutilisée, mais de vastes rénovations sont nécessaires.

La location de bare metal signifie que la mine ne loue plus seulement “l’espace + électricité”, mais intègre les serveurs GPU dans le centre, en vendant des armoires ou clusters entiers en capacité réservée à des grands fournisseurs cloud ou grands laboratoires IA. La charge de travail des clients tourne directement sur des serveurs physiques, mais la mine ne fournit pas de services logiciels au-dessus du système d’exploitation, la livraison principale étant la capacité brute GPU, la disponibilité électrique, le réseau et la maintenance.

2.2.3. Facteurs de production supplémentaires nécessaires pour fournir ce service : puissance GPU

• Tous les éléments de la deuxième phase : capacité électrique connectée, terrain, bâtiments, serveurs GPU.

3.1.1. Critère de hiérarchisation : niveau client, qualité du contrat et soutien financier

Au sein de la première ligne, nous utilisons la hiérarchisation suivante : (1) priorité selon la phase d’affaires — commandes cloud (troisième étape Neocloud) > bare metal (deuxième étape) > colocation (première étape) ; (2) priorité selon la qualité du contrat — “trois net, paiement sans discussion” > “gros prépaiements” > “aucune de ces clauses” ; (3) niveau client — grands fournisseurs cloud directs (Microsoft, Amazon, Nvidia, etc.) > cloud supporté par grands fournisseurs > cloud sans soutien de grands fournisseurs ; (4) échelle du soutien des grands fournisseurs cloud. En combinant ces dimensions, la première ligne, du plus haut au plus bas, comprend : IREN > Hut > APLD > CIFR > WULF.

IREN (IREN.O) : a décroché un contrat cloud IA Nvidia de 3,4 milliards de dollars (5 ans, environ 60 MW, prix unitaire 11,33 millions de dollars/MW/an), étant l’un des rares acteurs ayant déjà entamé une activité Neocloud de troisième étape.

Par ailleurs, la société a signé avec Microsoft un contrat bare metal GB300 de 9,7 milliards de dollars sur 5 ans (200 MW, prix unitaire 9,7 millions de dollars/MW/an), avec 20 % d’avance (environ 1,94 milliard de dollars), garantissant une forte sécurité de flux de trésorerie.

La signature de Mirantis, annoncée la même semaine, est une étape clé pour l’entrée d’IREN dans le secteur Neocloud : Mirantis est un partenaire ISV fondateur de l’“AI Cloud Ready Initiative” de Nvidia, dont la plateforme k0rdent permet de gérer unifié l’infrastructure IA entre bare metal, machines virtuelles et Kubernetes, intégrant l’activité Docker Enterprise, et comptant plus de 1500 clients d’entreprises.

Grâce à cette acquisition, IREN renforcera sa capacité de “contrôle logiciel” manquante en tant que fournisseur de cloud GPU/bare metal, se positionnant directement face à Nebius et CoreWeave dans le mode Neocloud tout-en-un.

Hut 8 (HUT.O) : détient le plus grand volume d’ordres “trois net” (NNN, Property Taxes, Insurance, CAM) dans le secteur — un total de 9,8 milliards de dollars pour 597 MW (signé en décembre 2025, 15 ans, prix unitaire 1,905 millions de dollars/MW/an), et un contrat supplémentaire signé le 7 mai 2026 avec un “client de grade investissement” pour 352 MW, 9,8 milliards de dollars (15 ans, prix unitaire 1,856 millions de dollars/MW/an, paiement sans discussion). Au total, 597 MW pour 16,8 milliards de dollars.

Les contrats “trois net, paiement sans discussion” offrent la meilleure qualité : les taxes foncières, assurances et charges communes sont à la charge du locataire, qui doit payer le montant total même en cas de non-utilisation, assurant une certitude maximale de flux de trésorerie pour l’opérateur, avec des conditions de financement optimales.

Applied Digital (APLD.O) : la seule société du secteur ayant signé deux contrats à long terme avec deux “fournisseurs cloud de grade investissement” — un avec un fournisseur cloud américain de grade investissement A (200 MW, 5 milliards de dollars, 15 ans, prix unitaire 1,667 millions de dollars/MW/an, signé en octobre 2025) et un autre avec un autre fournisseur cloud américain de grade investissement B (300 MW, 7,5 milliards de dollars, 15 ans, signé en avril 2026). La valeur totale des contrats atteint 12,5 milliards de dollars.

Les “fournisseurs cloud de grade investissement” de ces deux contrats ont une crédibilité nettement supérieure à celle des nouveaux cloud comme Fluidstack ou CoreWeave, ce qui constitue la différence centrale d’APLD par rapport aux autres acteurs de la première ligne.

De plus, APLD a signé un autre contrat de 250 MW pour 7 milliards de dollars avec CoreWeave.

La capacité critique totale signée par la société atteint 750 MW, la plus élevée du secteur.

Cipher Mining (CIFR.O) : a signé un contrat de 300 MW pour 5,5 milliards de dollars sur 15 ans avec Amazon Web Services (signé en novembre 2025, prix unitaire 1,222 millions de dollars/MW/an, mise en service en juillet 2026, début du paiement en août). C’est la première et unique commande directement signée avec un “sept géants” du cloud public.

La société a aussi signé un contrat de 168 MW pour 3,8 milliards de dollars sur 10 ans avec Fluidstack, avec un soutien de Google pour 1,73 milliard de dollars de location.

Au total, Cipher a signé pour 468 MW de charge IT critique.

TeraWulf (WULF.O) : a signé deux contrats avec Fluidstack pour 368 MW et 13,2 milliards de dollars, tous deux soutenus par des locations à long terme de Google (total de 3,1 milliards de dollars).

En ajoutant le contrat de 70 MW pour 1 milliard de dollars signé en 2024 avec Core42, TeraWulf détient au total 438 MW de charge critique pour 14,2 milliards de dollars.

Dans la première ligne, WULF n’a que des contreparties de nouveaux cloud Fluidstack et Core42, sans concurrents directs de grands cloud, ce qui explique sa position en fin de classement.

3.2.1. Critère de hiérarchisation : montant des commandes, avancement de l’exécution

Galaxy Digital (GLXY.O) a signé deux contrats avec CoreWeave pour 393 MW et 13,5 milliards de dollars, ce qui en fait la deuxième plus grande commande du secteur.

Core Scientific (CORZ.O) a signé deux contrats avec CoreWeave pour 270 MW et 4,725 milliards de dollars, étant la première société à signer un contrat de colocation IA.

Dans ces deux contrats, CoreWeave assume tous les investissements liés à l’infrastructure, environ 405 millions de dollars étant intégrés dans le paiement de la colocation, avec un plafond de 50 % de la mensualité.

Riot Platforms (RIOT.O) a signé un contrat de 25 MW pour 311 millions de dollars sur 10 ans avec AMD (signé en janvier 2026, prix unitaire 1,244 millions de dollars/MW/an). La taille de la commande est inférieure à celle des autres acteurs de la deuxième ligne, mais la crédibilité d’AMD en tant que leader du semi-conducteur confère une particularité à leur partenariat.

Considérant que Riot a une capacité électrique IA en Amérique du Nord de 2000 MW, mais n’a signé que 25 MW en colocation (soit 1,25 %), son potentiel futur reste élevé, même si sa position dans le classement est en fin de liste.

3.3.1. Critère de hiérarchisation : échelle de l’IA en Amérique du Nord et expérience en cloud GPU auto-géré

4.2 Hut 8 (HUT.O) — “cash cow” avec la meilleure qualité de contrat

HUT est la société avec la meilleure qualité de contrat dans le secteur — ses contrats avec Fluidstack (Anthropic, supporté par Google) pour 245 MW et 7 milliards de dollars (signé en décembre 2025) et avec un “client de grade investissement” pour 352 MW et 9,8 milliards de dollars (signé en mai 2026) utilisent tous deux la structure “trois net” (NNN), totalisant 597 MW pour 16,8 milliards de dollars, la plus grande “trois net” du secteur, avec un prix unitaire supérieur à 1,85 million de dollars/MW/an. La formule “trois net” minimise les dépenses opérationnelles de l’opérateur, tout en garantissant un revenu minimum sur toute la durée du contrat, assurant une certitude maximale de flux de trésorerie, avec des conditions de financement optimales.**

Risques liés à la connexion électrique et au cycle réglementaire

Avant la montée en puissance de l’IA, la majorité des flux de trésorerie du secteur provenaient encore du minage de Bitcoin. Une chute du prix du Bitcoin pourrait réduire la capacité des sociétés à investir dans la transformation de leurs centres de données IA, retardant la livraison des commandes et constituant un risque “endogène” de déconnexion entre la demande IA et la capacité financière.

Ce document est un extrait du rapport publié par Guosheng Securities Research Institute le 23 mai 2026, intitulé « AIDC, location de puissance et cloud : la “tripartition” de la transformation IA des mines de cryptomonnaie », pour plus de détails, veuillez consulter le rapport complet.