ما يثير اهتمامي منذ فترة هو لغز حقيقي في الأسواق: لماذا الين ضعيف جدًا، على الرغم من أن اليابان من المفترض أن تفعل كل شيء بشكل صحيح؟ تمتلك البلاد شركات عالمية المستوى، ورفعت البنك المركزي أسعار الفائدة من -0.1٪ إلى 0.75٪ - عادةً ما يجذب ذلك رأس المال ويقوي العملة. بدلاً من ذلك، أصبح الين ضعيفًا تقريبًا مثل عام 2024، عندما وصل إلى أدنى مستوى له منذ 38 عامًا. هذا حقًا غير بديهي.

تزداد المفارقة سوءًا عندما ننظر إلى نسبة الدين. لدى اليابان نسبة ديون صافية إلى الناتج المحلي الإجمالي تبلغ 130٪ - واحدة من أعلى النسب عالميًا - مع أدنى أسعار فائدة على الإطلاق. يجادل محللون مثل روبين بروكس من معهد بروكينغز بأن ضعف الين المستمر هو في الواقع إشارة تحذيرية مخفية. قد يعكس ذلك أن أزمة مالية محتملة تتطور ببطء. منذ سنوات، يشتري بنك اليابان بشكل مكثف السندات الحكومية لمحاربة التضخم المنخفض. هذا يضغط على العوائد، ويخفض تكاليف سداد الديون - لكنه أيضًا أضعف الطلب على الين.

هنا يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام: تقدر جولدمان ساكس أن الين مقوم بأقل من قيمته بنسبة حوالي 50٪. القيمة العادلة يجب أن تكون حوالي 90 ين مقابل الدولار، ونحن حاليًا عند 153. هذا فرق هائل. ومع ذلك، يظل ضعف الين قائمًا. يشتبه البعض حتى في أن اليابان والولايات المتحدة يدرسان تدخلًا مشتركًا لدعم سعر الصرف.

لكن هناك جانب آخر من القصة. الخبر السار: تحسنت الحالة المالية لليابان في عدة مجالات بالفعل. منذ عام 2020، تنخفض نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي سنويًا. كان العجز الأساسي في الميزانية العام الماضي فقط 0.9٪ من الناتج المحلي الإجمالي - وهو أمر يمكن السيطرة عليه. السبب الرئيسي هو التضخم. بعد سنوات من التضخم الصفري أو السلبي، تجاوز معدل التضخم السنوي مؤخرًا 3٪، مما يؤدي إلى زيادة الإيرادات الضريبية بشكل أسرع من زيادة الإنفاق. النمو الاسمي تجاوز أسعار الفائدة المنخفضة التي يضمنها اليابان على ديونه.

عند النظر إلى أسعار الفائدة الحقيقية، يصبح الأمر أكثر إثارة للاهتمام. في مارس 2024، تخلت بنك اليابان عن السيطرة على منحنى أسعار الفائدة. منذ ذلك الحين، ارتفعت عوائد العشر سنوات من 0.7٪ إلى 2.3٪ - مقتربة من القيم الألمانية عند 2.8٪. لكن التضخم أصبح أكثر عنادًا، لذلك تظل العوائد المعدلة للتضخم منخفضة جدًا. عوائد اليابان الحقيقية لعشر سنوات تبلغ فقط 0.2٪، بينما ألمانيا عند 1٪ والولايات المتحدة تقارب 2٪. هذا سمة من سمات اقتصاد منخفض النمو.

هناك وسادة كبيرة لليابان: القطاع العام يمتلك مخزونًا هائلًا من الأصول - أراضٍ، سندات شركات أجنبية، والكثير منها غير مسجل في إحصائيات الديون الرسمية. يقدر الباحثون أن الالتزامات الصافية الحقيقية لا تتجاوز 78٪ من الناتج المحلي الإجمالي. هذا يمنح البلاد مساحة أكبر مما تشير إليه الأرقام الظاهرية.

تفسير آخر لضعف الين قد يكون التضخم نفسه. منذ عام 2024، ارتفعت معدلات التضخم في اليابان بسرعة تفوق الصين والولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي في حوالي ثلثي الوقت. هذا أدى إلى انخفاض القوة الشرائية للين بشكل أسرع. لكن بصراحة: هذا لا يفسر الانخفاض الكامل. الين أقل بكثير من أن يفسر فقط التضخم الحالي.

ما يقلقني حقًا هي المخاطر الثلاثة الرئيسية. أولًا: إذا قام بنك اليابان بعمله وجعل التضخم يصل إلى 2٪، قد ترتفع العوائد الحقيقية - وهذا سيضغط على الميزانية. تشير بعض التقديرات إلى أن عمليات شراء السندات من قبل البنك المركزي في عقد 2010 دفعت عوائد العشر سنوات إلى خفض يتراوح بين 1 إلى 3 نقاط مئوية. هذا دعم مخفي كبير لتكاليف التمويل.

ثانيًا: معظم احتياطيات اليابان من الأصول محتفظ بها في الخارج. هذا يجعل البلاد مثل صندوق تحوط، يصدر ديونًا رخيصة لتحقيق عوائد عالية. أدت أسعار الفائدة المنخفضة، وضعف الين، والنمو القوي لأسعار الأصول إلى إيرادات سنوية تقدر بحوالي 6٪ من الناتج المحلي الإجمالي. لكن إذا تغيرت ظروف السوق، فقد تتغير تدفقات رأس المال هذه، مما يشكل خطرًا كبيرًا على خسائر السوق.

ثالثًا: المخاطر السياسية. طلبت رئيسة الوزراء تكايتشي ساناي إجراء انتخابات مبكرة للحصول على موافقة على التوسع المالي. إذا جاءت حوافز جديدة، فستكون تضخمية - ثم ستحتاج إلى سياسة نقدية أكثر تشددًا، مما يضغط على الميزانية مرة أخرى.

إذن، عودة إلى السؤال الأصلي: لماذا الين ضعيف جدًا؟ الأمر ليس مجرد مسألة فروق أسعار الفائدة أو التضخم. يتعلق الأمر بأسئلة هيكلية أعمق - بمخاطر مالية مخفية، واعتمادية على أسعار الأصول، وبكيفية حدوث تطبيع السياسة النقدية بدون أزمة. استفادت اليابان من التضخم المرتفع، لكن هذا لا يعني أن كل شيء يمكن تجاهله. إذا ارتفعت العوائد الحقيقية مع العوائد الاسمية، ستدرك اليابان أن التطبيع يأتي مع عيوبه. وهذا قد يفسر لماذا يظل ضعف الين مستمرًا رغم كل شيء.