مقارنة تصنيف التنظيم العالمي للأصول الحقيقية: الفروقات بين سنغافورة والولايات المتحدة وهونغ كونغ

في نوفمبر 2025، أصدرت هيئة النقد في سنغافورة (MAS) "إرشادات توكينز المنتجات في أسواق رأس المال"، والتي تقدم إطاراً تنظيمياً واضحاً لصناعة RWA من خلال 17 حالة محددة، مما يشير إلى دخول تنظيم RWA في آسيا مرحلة جديدة.

تتبع هذه الوثيقة المكونة من 34 صفحة مبدأ "الحيادية التكنولوجية"، حيث أن المنطق الأساسي هو "نفس النشاط، نفس المخاطر، نفس النتيجة التنظيمية"، دون النظر إلى الشكل التكنولوجي للرموز، بل التركيز على المضمون الاقتصادي لها.

أولاً، سنغافورة: نظام تصنيف تنظيم المبادئ المحايدة تكنولوجياً والجوهر الاقتصادي يوزع MAS الرموز إلى فئتين رئيسيتين: الرموز التي تشكل CMPs (منتجات السوق المالية) (9 حالات)

•رموز الأسهم: رموز تمثل ملكية الشركة، تحتاج إلى نشرة اكتتاب ورخصة خدمات السوق المالية

/•رموز السندات: تشمل الأنواع القابلة للإقراض، وأنواع إعادة الشراء، والعملة المستقرة، والهياكل المغلفة، حتى لو تم تغليفها من خلال SPV، طالما أن الجوهر الاقتصادي هو علاقة الدين، فإنها تخضع لتنظيم السندات.

•CIS وحدة الرموز: حصة صندوق رمزي، يجب تنظيمها وفقًا لخطة الاستثمار الجماعي، ويجب أن يكون المدير مرخصًا.

•رموز المشتقات: تُعتبر الرموز المرتبطة بأسعار الأوراق المالية مشتقات للأوراق المالية، وتتطلب ترخيص تداول المشتقات، ولا تشكل رموز CMPs (8 حالات).

• توكنات وظيفية: شهادات استخدام على المنصة فقط، غير خاضعة لرقابة SFA ولكن قد تحتاج إلى دفع ترخيص • توكنات حوكمة/توكنات ميم: تمنح فقط حق التصويت أو لها طبيعة ترفيهية بحتة، إذا لم يكن هناك توقع لعائدات استثمارية يمكن عدم اعتبارها أوراق مالية.

•NFT/رموز البيانات: تمثل ملكية الأعمال الفنية أو تُستخدم فقط لتسجيل البيانات، ولا تتعلق بالعوائد المالية ويمكن ألا تكون جزءًا من الحالات التمثيلية لـ CMPs.

•حالات الرموز الوظيفية البحتة: طورت شركة K "منصة مشاركة القدرة الحاسوبية" وأصدرت رمز K للدفع داخل المنصة.

الوظيفة الوحيدة لرمز K هي استئجار القدرة الحاسوبية، ولا توجد خصائص مالية مثل الاستثمار أو الأرباح. حكم MAS أن رمز K ليس CMP، ولا يخضع لقوانين الأوراق المالية.

•حالات رموز السندات: قامت شركة B بإنشاء "منصة إقراض لامركزية"، حيث تم إنشاء SPV لكل شركة ناشئة، ويقدم المستثمرون قروضًا لـ SPV، وتصدر SPV رمز B كإثبات للقرض. على الرغم من استخدام تقنية blockchain، إلا أن MAS حكمت على أن الجوهر الاقتصادي لرمز B هو علاقة دائن، وبالتالي يتم تنظيمه كسند.

ثانياً، الولايات المتحدة: نظام الرقابة الشفاف واختبار هاوي تعتمد الولايات المتحدة على مبدأ "الرقابة الشفافة"، حيث تستخدم SEC اختبار هاوي كمعيار للحكم. تشمل الشروط الأربعة لاختبار هاوي: استثمار المال، مشروع مشترك، توقع عادل للأرباح الناتجة عن جهود الآخرين، الاعتماد على جهود الآخرين.

تندرج الغالبية العظمى من مشاريع RWA، وخاصة الأصول التي تمثل حقوق العائدات، بسهولة ضمن اختبار هووي، ويجب الالتزام الصارم بلوائح SEC.

حالة تمثيلية • صندوق BUIDL من بلاك روك: سيتم إطلاقه في مارس 2024، وبحلول يونيو 2025، ستتجاوز أصوله المدارة 3 مليارات دولار، مما يشكل 34%-37% من سوق السندات الأمريكية المرمزة، ليصبح معياراً في الصناعة. قيمة BUIDL مرتبطة بالدولار بنسبة 1:1، ويتم توزيع الأرباح المستحقة على المستثمرين شهرياً، مع عائد سنوي يصل إلى حوالي 4.8%-5.2%.

•أوندوا فاينانس: بروتوكول مؤسسي مسجل في الولايات المتحدة، المنتج الرائد OUSG (صندوق أوندوا للسندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل) يسمح للمستثمرين بشراء النسخة المرمزة من سندات الحكومة الأمريكية قصيرة الأجل عبر البلوك تشين، حيث تم خفض الحد الأدنى من الاستثمار من 5 ملايين دولار إلى 5000 دولار.

شهد عدد حاملي السندات الحكومية المرمزة على المنصة OUSG زيادة هائلة بنسبة 780% في عام 2024، حيث ارتفع من 1,376 شخص في بداية العام إلى 12,141 شخص، مما يمثل 82% من حصة السوق في هذا المجال. ثالثاً، الاتحاد الأوروبي: إطار MiCA ونظام التصنيف الموحد للرقابة.
قام الاتحاد الأوروبي بتمرير "قانون تنظيم أسواق الأصول المشفرة" (MiCA) لإنشاء أول إطار شامل لتنظيم الأصول المشفرة على مستوى العالم، حيث تم تصنيف الرموز إلى ثلاث فئات:

• الرموز الإلكترونية (EMT): مرتبطة بعملة قانونية واحدة، تشبه العملة الإلكترونية، يجب أن يتم الاحتفاظ بما لا يقل عن 30% من الأصول الاحتياطية داخل نظام البنك المركزي الأوروبي.

•رمز الأصول المرجعية (ART): يرتبط بسلة من الأصول أو السلع، ويجب أن يخضع لاختبار ضغط السيولة اليومي

•أصول تشفيرية أخرى: رموز مفيدة، حالات تمثيلية خفيفة التنظيم بنك سوسيتيه جنرال EURCV: أول عملة مستقرة باليورو تصدرها بنك خاضع للتنظيم في إطار MiCA، تستخدم آلية "القائمة البيضاء المسموح بها"، وتم استخدامها كأداة "تسوية ذرية" في إصدار السندات الرقمية للبنك الأوروبي للاستثمار (EIB).

الرابع، هونغ كونغ: نظام مزدوج للرقابة وطريقة الرقابة التجريبية وإجراءات محددة • مبدأ الشفافية: تحديد طريقة الرقابة وفقًا لطبيعة الأصول الأساسية والمخاطر ذات الصلة.

•تشغيل مرخص: يتعين على منصة تداول رموز RWA التقدم للحصول على ترخيص من SFC وفقًا لإرشادات "منصات تداول الأصول الافتراضية"، مثل الفئة الأولى (تداول الأوراق المالية)، الفئة الرابعة (تقديم الاستشارات)، الفئة السابعة (خدمات التداول الآلي) أو الفئة التاسعة (إدارة الأصول).

•صندوق مراقبة: يسمح باختبار المنتجات المبتكرة المتعلقة بالأصول الحقيقية (RWA) مثل السندات المرمزة ومشاريع توكين العقارات في بيئة خاضعة للتحكم.

•إفصاح عن المخاطر: يتطلب الإفصاح الشامل عن المخاطر التقنية والقانونية والحفظ للمنتجات المرمزة.

•حماية المستثمرين: يحظر استخدام الدعاية المضللة مثل "عائدات مرتفعة" أو "حماية رأس المال"، ويجب التأكيد على حماية المستخدم.

• الامتثال عبر الحدود: يوفر مسار امتثال للشركات المحلية للمشاركة في سوق RWA، مثل البرامج التجريبية "Ensemble" وبناء هيكل SPV. تصنيف الأصول في هونغ كونغ يتبع مبدأ "الشفافية"، حيث يتم تقسيم RWA إلى ثلاث فئات:

•أصول الضوء الأخضر: الأوراق المالية، الصناديق، السندات الخضراء وغيرها من الأصول المالية التقليدية، تحتاج إلى موافقة هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ (SFC)

•أصول الضوء الأصفر: تمويل التجارة، سندات سلسلة التوريد، إلخ، تحتاج إلى الاتصال بنظام البنك المركزي الرقمي من المستوى الكبير (wCBDC) التابع لهيئة النقد في هونغ كونغ

•الأصول الحمراء: تتعلق بغسيل الأموال، وجمع الأموال بشكل غير قانوني أو الأصول المشفرة البحتة، حظر مباشر لحالات تمثيلية.

•تايجي كابيتال تايزي العقارية STO: تم إصدار 100 مليون دولار هونغ كونغ في سبتمبر 2023، والأصول الأساسية هي حقوق إيجارات 5 عقارات تجزئة في منطقة سياحية كولون تايزي، باستخدام معيار ERC-1400، يتم تداولها عبر منصة HKbitEX، لتصبح أول رمز أمني عقاري (STO) في هونغ كونغ، حصلت على ترخيص SFC رقم 4 ورقم 9.

• صندوق العملات الرقمية باليوان من صندوق 华夏: سيتم إصدار 110 مليون دولار في فبراير 2025، مع أصول أساسية من الودائع قصيرة الأجل باليوان وأدوات سوق المال، يتم إصدارها على سلسلة الإيثيريوم، وتوزيعها من خلال بورصة OSL، لتصبح أكبر صندوق توكني للبيع بالتجزئة في العالم. خامسًا، تأثير الفروق في الفلسفة التنظيمية.

•سنغافورة: التأكيد على "الحيادية التكنولوجية"، والتركيز على تحليل الجوهر الاقتصادي، وتوفير معايير تصنيف واضحة لمختلف أنواع الرموز.

•أمريكا: تتمسك بـ"الرقابة الشفافة"، وتستخدم اختبار هووي لإجراء تقييمات فردية، حيث تكون مرونة التنظيم قوية ولكن اليقين النسبي غير كاف.

•هونغ كونغ: تتبنى "آلية المسارين"، مع الحفاظ على صلابة التنظيم مع ترك مساحة للابتكار، وتشجيع التجارب من خلال آلية الصندوق الرملي. تفريق السيولة.

•حجم توكنات ديون الحكومة الأمريكية يصل إلى 73.7 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 415%، مستفيداً من إطار تنظيم واضح من SEC.

•هونغ كونغ من خلال آلية Ensemble الرملية، تسمح بمشاركة دفتر الطلبات العالمي مع المنصات الخارجية، مما يعزز السيولة. تختلف متطلبات التوصيف الضريبي وتخزين البيانات للأصول الحقيقية (RWA) بشكل كبير عبر مختلف الولايات القضائية، ويجب على الشركات الحذر من "المنطقة الرمادية" للامتثال. تختلف تكاليف الامتثال.

•سنغافورة: التكلفة الإجمالية لمشروع RWA تبدأ من حوالي 2.5 مليون دولار سنغافوري، عملية الموافقة نسبياً شفافة

•الولايات المتحدة: أعلى تكاليف الامتثال، رسوم الاستشاريين القانونيين باهظة، مخاطر عدم اليقين التنظيمي كبيرة

•هونغ كونغ: تتراوح التكاليف بين الولايات المتحدة ونيوزيلندا، ولكن من خلال آلية الحماية يمكن تقليل الاستثمارات الأولية. تطلب معايير حماية المستثمرين في هونغ كونغ تنفيذ "مراجعة سريعة" للأصول المتوافقة مثل السندات الخضراء وحسابات التجارة المستحقة. يؤكد نظام الاتحاد الأوروبي MiCA على أمان البيانات والتوافق عبر الحدود، ويطلب من مزودي خدمات الأصول المشفرة الامتثال للمعايير التنظيمية الحذرة.

سبعة، حجم السوق والاتجاهات المستقبلية
حجم السوق ينمو بشكل متفجر
في النصف الأول من عام 2025، زاد حجم سوق RWA من 8.6 مليار دولار في بداية العام إلى 23 مليار دولار، بزيادة نسبتها 260%. تشغل القروض الخاصة المرمزة أكبر حصة في السوق (58%)، تليها السندات الحكومية الأمريكية المرمزة (34%).

بحلول يونيو 2025، تجاوزت القيمة السوقية العالمية لسوق RWA 24 مليار دولار، بزيادة قدرها 380% مقارنة بعام 2022. اتجاهات التطور المستقبلية

•تسريع دمج التنظيم: تتشكل واجهات الامتثال بين DeFi وTradFi، وأصبحت التكنولوجيا التنظيمية (RegTech) بنية تحتية جديدة. وقد أكدت هونغ كونغ وسنغافورة أنهما ستعززان التنسيق في تنظيم RWA، لدفع تطوير معايير سوق RWA في منطقة آسيا بشكل مشترك.

•ترقية الرقابة التقنية: مع زيادة تعقيد مشاريع RWA، ستقوم الهيئات التنظيمية باستخدام تقنية blockchain نفسها لمزيد من الرقابة، وسيتم تطبيق تقنيات حماية الخصوصية مثل إثبات المعرفة الصفرية لتلبية متطلبات الشفافية التنظيمية مع ضمان أمان البيانات.

•تنويع أنواع الأصول: التوسع من السندات الحكومية الحالية، والعقارات، والائتمان الخاص إلى فئات أصول أوسع، بما في ذلك الأصول الجديدة مثل الملكية الفكرية، وأصول البيانات، وحقوق الكربون. وفقًا لتوقعات مجموعة بوسطن الاستشارية، من المتوقع أن يصل حجم سوق توكن الأصول العالمي إلى 16.1 تريليون دولار أمريكي بحلول عام 2030.

•تعايش المنافسة والتعاون في الرقابة عبر الحدود: تتنافس الدول في جذب الابتكارات والاستثمارات في الأصول الحقيقية، لكنها تدرك أيضًا ضرورة التعاون في الرقابة عبر الحدود. تشير مشاريع التعاون الدولية مثل Project Guardian إلى أن تنظيم الأصول الحقيقية في المستقبل سيتجه نحو مزيد من التنسيق عبر الحدود.

إن إصدار "دليل توكينز المنتجات المالية في سنغافورة" يوفر نموذجًا واضحًا لتنظيم RWA العالمي. إن الفروق التنظيمية بين الولايات القضائية المختلفة تجلب تحديات وتخلق فرصاً. بالنسبة لمشاريع RWA، فإن الأمر الحاسم هو اختيار مسار الامتثال والبنية التكنولوجية المناسبة بناءً على السوق المستهدفة ونوع الأصول ونموذج العمل. مع وضوح الإطار التنظيمي وازدهار التكنولوجيا، من المتوقع أن تطلق RWA قيمتها الابتكارية في مسار تطوير منظم، لتصبح جسرًا هامًا يربط بين المالية التقليدية والمالية الرقمية.